地产治理的对比——投石问_K_系列七_31页_2mb

地产治理对比总结 —— 投石问“K”系列七

核心内容

本文通过对比北欧三国（芬兰、瑞典、挪威）及美日两国在房地产危机中的治理方式，探讨不同国家在房地产出清和金融稳定方面的政策差异。同时，分析房地产的普惠性，包括其对财富分配和就业吸纳的双重作用。

主要观点

1. 房地产的普惠性：

   • 从存量看，房地产增值能够惠及更多人群，财富效应更具普惠性。
   • 从流量看，地产建筑链吸纳更多低端劳动力，收入效应也具有普惠性。

2. 北欧三国地产治理模式：

   • 芬兰：采取“债务隔离+需求支撑”的策略，通过利息补贴、信用担保和设立资产管理公司（Arsenal）实现风险隔离和资产处置。
   • 瑞典：以“补贴推动+债务隔离”为主，通过国家担保、贷款损失承接和投资补贴稳定市场。
   • 挪威：以“注资银行+政策性住房银行”为主，由政策性住房银行Husbanken承担逆周期调节功能，政府通过注资和再贷款缓解银行风险。

3. 美日地产治理模式：

   • 日本：政策从稳投资转向刺激需求，通过公共投资、住房贷款减税和不良资产处置逐步恢复市场。
   • 美国：从救金融到救地产，通过政府担保、注资银行、流动性支持和税收减免政策，稳定住房融资链和交易市场。

关键信息

一、房地产的普惠性

• 存量视角：房地产在家庭资产中占比远高于股票和基金。例如，2022年美国收入分位数在60%以下的家庭中，房地产资产占比25%，远高于基金和股票。
• 流量视角：建筑业吸纳更多低端劳动力，其利润与就业集中度更为接近，改善就业效果优于制造业。

二、北欧三国的治理经验

1. 芬兰

• 地产政策：
  • 1992年设立临时利息支持制度，减少家庭被迫卖房。
  • 1993年后转向信用担保，扩大贴息范围至所有新建住宅。
  • 1996年实现房地产销售量价双升，显示政策有效。
• 金融政策：
  • 成立Arsenal，集中管理和处置不良贷款及房地产相关资产。
  • 政策成本高，财政支出接近200亿芬兰马克。

2. 瑞典

• 地产政策：
  • 1993年设立国家担保机制，缓解住宅项目偿债压力。
  • 1994年对住宅维修、改造提供一次性补贴。
  • 1995年提供临时投资补贴，推动住宅项目复工。
• 金融政策：
  • 通过Securum和Retriva承接问题贷款，进行债务重组。
  • 1996年之后住宅投资回升，但政策效果有限，补贴退坡后投资再度转弱。

3. 挪威

• 地产政策：
  • 通过Husbanken提供长期贷款支持，稳定住宅建设。
  • 政策覆盖范围广，包括低收入家庭、残障家庭等。
• 金融政策：
  • 未设立资产管理公司，而是通过注资和再贷款缓解银行风险。
  • 政策成本较低，政府持股升值和出售收入有助于降低财政负担。

三、美日的治理经验

1. 日本

• 地产政策：
  • 1992年通过住宅金融公库扩贷、购房贷款减税等方式刺激需求。
  • 1993年推出综合经济对策，包括公共投资、土地取得和住宅金融支持。
  • 2002年后启动都市再生政策，改善核心城市项目可行性。
• 金融政策：
  • 1993年设立共同债权买取机构（CCPC），集中处置不动产债权。
  • 1998年向银行注资，2002年通过银行和央行购买股票，稳定资本。
  • 1999年成立整理回收机构（RCC），推动不良资产重组。
  • 政策实施偏晚，导致僵尸企业长期存在，影响经济效率。

2. 美国

• 地产政策：
  • 2008年通过《住房与经济复苏法案》（HERA）对Fannie Mae和Freddie Mac进行托管。
  • 通过“房主可负担与稳定计划”（HAMP）和“住房可负担再融资计划”（HARP）调整贷款。
  • 2008年推出购房税收抵免政策，刺激购房需求。
• 金融政策：
  • 设立TARP、TAF、TSLF等工具，提供流动性支持。
  • 2008年提高存款保险上限，防止银行挤兑。
  • 通过资本注入和压力测试稳定金融体系。

报告亮点

• 对比分析北欧三国和美日的房地产治理模式。
• 从财富效应和就业效应两个维度分析房地产的普惠性。
• 评估各国政策的效果与成本，提供多维度的政策视角。

投资逻辑

• 房地产的普惠性：房地产对家庭财富和就业具有广泛影响，因此在治理中需关注其对中游经济的影响。
• 金融政策的差异：各国采取不同的金融干预方式，包括债务隔离、补贴支持、注资银行等，其效果与成本各不相同。
• 政策时机与执行：政策实施的时机和执行力度对房地产市场恢复至关重要，如日本政策偏晚，美国政策更早、更全面。

风险提示

• 相关议题在学术领域存在多元观点与讨论，本文不做立场判断与观点取舍。
• 不同国家政策的成本效益、道德风险和竞争中性需进一步研究。

团队介绍

• 首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜
• 组长、资深分析师：陆银波
• 副组长、资深分析师：文若愚
• 高级分析师：高拓、殷雯卿、付春生、李星宇、夏雪、袁玲玲

图表目录

• 图表1：美国不同收入阶层持有相关资产比例
• 图表2：美国，收入分位数在60%以下的群体资产占比
• 图表3：中国居民持有的地产和权益市值
• 图表4：制造业利润与就业集中度
• 图表5：建筑业利润与就业集中度
• 图表6：瑞典、芬兰、挪威地产数据比较
• 图表7：三国政策利率
• 图表8：房价下行：挪威最久，瑞典最短，芬兰最深
• 图表9：三国房地产销售数据
• 图表10：开工量：芬兰最深，挪威震荡，瑞典低位
• 图表11：房地产投资，芬兰下滑最短，瑞典低位最久
• 图表12：芬兰首次房地产销售量价双升
• 图表13：芬兰国家担保规模
• 图表14：芬兰新开工住房开始增长
• 图表15：芬兰利息补贴规模扩大
• 图表16：Arsenal注资结构图
• 图表17：Arsenal不良资产处理情况
• 图表18：瑞典开工住宅持续低位
• 图表19：瑞典大城市空置房屋回落
• 图表20：斯德哥尔摩独栋房价格与成交
• 图表21：哥德堡独栋房价格与成交
• 图表22：瑞典银行贷款损失回落
• 图表23：瑞典不良贷款承接比例
• 图表24：挪威地产主要靠Husbanken
• 图表25：挪威地产竣工量
• 图表26：三国商业银行盈利能力
• 图表27：三国商业银行资本和储备
• 图表28：日本房价下行，1997年投资下行
• 图表29：日本贷款与资本充足率
• 图表30：日本新房销售
• 图表31：日本成屋销售
• 图表32：日本新屋开工户数
• 图表33：日本房地产投资数据
• 图表34：日本不良率下降
• 图表35：日本僵尸企业集中在地产和建筑
• 图表36：美国房价和房地产投资
• 图表37：美国贷款增速和拖欠率
• 图表38：美国房地产销售数据
• 图表39：美国开工和投资数据