20140916-申万宏源-2014年4季度利率债投资交易策略_经济进一退二_利率牛市常在_56页_1mb

经济进一退二 利率牛市常在

2014年4季度利率债投资交易策略

核心结论

1. 四季度，经济下行+通胀无忧+资金面中性略宽，利率债仍处于牛市。
2. 配置建议：长端增配非国开金融债，短端配置国债，回避金融债，适当配置浮息债。

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逻辑分析

1. 经济下行趋势明显

• 二季度经济回暖主要依赖盈利改善，但该改善难以持续。
• 有色价格回落、库存上升、去产能缓慢，导致盈利改善受限。
• 信贷流入软约束主体，形成“中国式”类流动性陷阱，经济总体回报率下降。
• 基建发力短期内挤压制造业投资，使经济陷入“进一退二”循环。

2. 通胀无忧

• 四季度经济下行，叠加基数效应，CPI年内难超2.3%，PPI在-1%左右波动。
• 猪肉价格上涨受基数影响有限，难以拉动CPI明显上升。
• PPI回升受阻，因内外需不足，工业品价格难以重拾上涨趋势。

3. 资金面中性偏宽

• 央行坚持“定向宽松、亦步亦趋”的政策，外汇占款波动减少，货币投放更加精准。
• 财政支出节奏提前，12月占比下降，对资金面影响轻微。
• 限制“冲时点”行为，减少资金价格波动，揽存和缴准压力减弱。

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投资策略

1. 利率债仍处牛市

• 经济下行、通胀压力小、资金面宽松，利率债市场仍具备上涨空间。

2. 配置建议

• 长端配置：建议增配非国开金融债，因其期限利差仍有空间，且隐含税率已降至低位。
• 短端配置：国债收益率可能平行下移，短端品种更优。
• 回避金融债：短期金融债价值有限，但中长期非国开仍具吸引力。
• 适当配置浮息债：浮息债相对固息债更具性价比，未来收益率或进一步回落。

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市场回顾与展望

1. 三季度市场回顾

• 利率债收益率先下后上，国债与金融债走势分化。
• 国债呈“熊平”趋势，国开债经历“熊陡”→“牛平”转变。
• 资金面呈现“前紧后松”特征，银行间利率平稳，交易所波动较大。

2. 基本面展望

• 经济呈现“进一退二”格局，基建投资短期挤压制造业，需求持续萎缩。
• 制造业投资增速预计四季度降至10%，全年为12.5%。
• 房地产投资暂稳，但明年增速可能滑入个位数。
• 消费增速温和放缓，全年维持在12%左右。

3. 通胀与PPI展望

• CPI年内无明显上涨压力，上行主要集中在明年一季度。
• PPI受基数抬高和需求不足影响，四季度预计维持在-1%左右。

4. 资金面展望

• 货币政策保持中性，定向宽松机制下资金供给总体稳定。
• 财政支出节奏提前，资金面影响减弱。
• 存款“冲时点”行为受限制，资金价格波动减少。

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风险提示

1. 9-10月稳增长力度超预期，配合企业中长期贷款，可能对利率形成上行压力。
2. 利率市场化冲击可能放大，对债券市场造成不确定性。

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