20141017-申万宏源-流动性新框架专题研究之三_中国正处于滞胀阶段的中后期_25页_751kb

中国经济发展阶段与债市风险分析总结

核心内容

本报告分析了中国自2002年以来的经济发展阶段，结合美林周期理论，判断中国当前正处于滞胀阶段的中后期，并预计将在2015-2016年进入衰退阶段。同时，指出中国债市在当前环境下整体良好，但需警惕四大风险。

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主要观点

• 中国长期潜在经济增速已进入下行区间，主要受人口结构变化（如扶养比上升、劳动力人口触顶）影响。
• 中国当前经济仍处于滞胀阶段的中后期，虽然尚未进入衰退阶段，但已表现出衰退特征，如通胀压力减弱、工业企业盈利和产能利用率低迷、杠杆率上升、信用风险未有效释放、房价顶部形成等。
• 中国债市在滞胀阶段通常表现较好，但随着经济进入衰退阶段，债市可能面临更多挑战。
• 中国正处于“三期叠加”时期，即增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期，表明经济增速放缓、结构调整压力大、政策空间有限。

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关键信息

1. 人口结构变化对潜在经济增速的影响

• 中国扶养比于2010年触底（34.23%）。
• 劳动力人口规模于2012年达到顶峰（10.03亿人）。
• 这些指标的变化表明，中国人口红利正在逐渐消失，对经济增长形成抑制。

2. 中国经济阶段划分

• 2002-2004年：处于复苏阶段，但基础不稳，经济增速未明显上升。
• 2005-2009年：潜在经济增速快速上升，经济表现良好。
• 2009年二季度至今：进入滞胀阶段，经济增速放缓，通胀压力下降，杠杆率上升。

3. 中国债市的周期性特征

• 债券牛市多出现在滞胀和衰退阶段。
• 2005-2007年期间，债市走牛与潜在经济增速上升密切相关。

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中国债市面临的四大风险

4.1 政府刺激政策拉动经济超预期增长

• 政府仍有能力通过加杠杆拉动经济增长，但概率较低。
• 盲目加杠杆可能加剧信用风险，形成经济泡沫。
• 2013年以来两轮刺激政策效果减弱，表明政策空间有限。

4.2 国际资本跨境流出

• 主要发达经济体流动性环境逆转，国际资本流入中国减少，甚至流出。
• 央行将通过再贷款、再贴现、公开市场操作等手段对冲资本外流，维持境内流动性平稳。

4.3 信用风险暴露引发信用利差大幅抬升

• 信用风险逐步暴露，刚性兑付弱化。
• 信用利差可能扩大，影响债券市场表现。
• 信用风险释放路径将从民企到国企，从非标到标债。

4.4 市场化改革引发债券供给和替代投资品增加

• 市场化改革将增加债券供给。
• 金融工具如IPO注册制改革、优先股、大额存单等将丰富债券市场。
• 非标资产对债券的替代效应可能进一步显现，影响市场供需结构。

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图表目录摘要

• 图1：中国10年国债收益率相对美国较低。
• 图2：中国一次能源消费增速快于美国。
• 图3：相似经济体量下，中国增速快于美国。
• 图4-图8：美国、英国、德国、日本与中国的人口指标与实际经济增速关系。
• 图9-图10：潜在经济增速变化的四种情景。
• 图11：中国经济处于滞胀阶段的中后期。
• 图12：债券牛市多出现在滞胀和衰退期。
• 图13-图14：通胀压力减弱、工业企业盈利与产能利用率低迷。
• 图15：国家杠杆率与不良贷款率上升。
• 图16：房价顶部形成。
• 图17-图18：2008年加杠杆与2013年以来刺激政策效果减弱。
• 图19：央行基础货币投放渠道拓宽。
• 图20：信托资产中融资类与事务管理类占比此消彼长。
• 图21：美国非金融企业债扩容与利率市场化改革对应。

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总结

中国正处于滞胀阶段的中后期，潜在经济增速下行，且表现出衰退特征。未来可能进入衰退阶段，但当前债市环境整体较好，但也面临信用风险暴露、国际资本流出、刺激政策效果减弱以及市场化改革带来的债券供给增加等风险。报告强调，需在中长期框架下分析经济走势对资产价格的影响，并关注政策空间、信用风险释放路径及金融工具创新对债市的潜在冲击。