海外TMT行业：中美SaaS行业估值体系详解，以SaaS视角为科创板提供估值的锚-20190323-光大证券-26页_2mb

以SaaS视角为科创板提供估值的锚

核心内容

本文系统性分析了中美SaaS行业的估值体系，指出科创板企业因允许亏损或微利状态，需采用更适应SaaS业务特性的估值方法。SaaS作为新兴商业模式，其估值方法与传统软件企业存在差异，主要分为PS估值法、PE估值法及SOTP分部加总估值法。文章结合美股（Salesforce、SAP、Oracle）、港股（金蝶国际、浪潮国际、微盟）和A股（用友网络、广联达、泛微网络）的典型企业案例，为科创板SaaS企业提供估值参考。

主要观点

1. SaaS与传统软件估值差异

   • SaaS企业由于其长期收入稳定性和更快的增速，通常享有更高的估值。
   • 纯SaaS企业适用PS估值法，而非纯SaaS企业则根据SaaS业务占比不同采用不同的估值方法。

2. 估值核心变量

   • 在SaaS发展初期，营收增速是决定PS估值倍数的主要因素。
   • 在发展中后期，净利率和市场位势成为影响PS估值倍数的重要变量。

3. 国内SaaS成长性高，提早由PE向PS切换

   • 中国SaaS行业仍处于成长初期，市场参与者多为初创企业或正在转型的传统软件企业。
   • 尽管部分传统软件企业仍处于转型早期，但市场已对其SaaS业务前景给予一定估值溢价，提早进入由PE向PS估值体系切换阶段。

关键信息

• 估值方法选择：

  • 纯SaaS企业适用PS估值法，如Salesforce、微盟。
  • 非纯SaaS企业根据SaaS业务占比不同，采用整体PE估值法或SOTP分部估值法，如SAP、Oracle、浪潮国际、金蝶国际。
  • SaaS占比突破特定值后，采用SOTP估值法更为合理。

• 估值倍数影响因素：

  • 美国纯SaaS企业PS估值倍数与营收增速、净利率正相关。
  • 国内SaaS企业估值倍数受成长性、客户价值、CAC回收周期等因素影响。

• 中美SaaS行业对比：

  • 美国SaaS行业已进入收获期，营收平稳增长，净利率改善。
  • 中国SaaS行业仍处于高成长阶段，市场对SaaS的接受度和云化比例持续提升。

估值案例分析

美股案例

• Salesforce：纯SaaS企业，PS估值倍数受营收增速和净利率影响，2019年PS估值倍数为7-9.5倍。
• SAP/Oracle：非纯SaaS企业，主要采用整体PE估值法，PE估值倍数与传统业务盈利状况密切相关。

港股案例

• 金蝶国际：传统软件转型中期，云业务占比逐步提升，估值已由PE向PS切换，2019年PS估值为9倍。
• 浪潮国际：传统软件转型初期，云业务占比仍较低，估值主要依赖PE，预计未来将向PS切换。

A股案例

• 泛微网络：传统软件转型初期，云业务占比不高，采用PE估值法。
• 用友网络：传统软件转型中期，云业务占比逐步提升，采用分部估值法，对传统业务用PE、云业务用PS。
• 广联达：SaaS化转型标杆企业，云业务收入及占比持续提升，估值逐步向PS靠拢。

风险提示

• SaaS变现不及预期：收入增长不及预期或客户留存率下降。
• 传统软件转型进度放缓：云化比例提升缓慢，影响整体估值。
• 宏观经济下行：影响下游IT支出，进而影响企业级市场景气度。
• 政策与市场波动：宏观政策变化或市场流动性变化可能影响估值。

总结

本文通过系统分析中美SaaS行业估值体系，明确了不同阶段、不同SaaS成分企业适用的估值方法及核心变量，为科创板SaaS企业提供参考。同时，结合典型企业案例，展示了估值方法在实际应用中的表现，强调了SaaS企业估值方法论的灵活性和适应性。