金属、非金属与采矿行业：锂行业跟踪之六，锂业双雄，赣锋与雅保的对比-20200509-长江证券-36页_2mb

金属、非金属与采矿行业总结

核心内容概述

本文对赣锋锂业与美国雅保两家锂行业龙头公司进行了系统性对比分析，涵盖资源掌控、加工能力、销售策略、财务表现及长期成长逻辑等五个维度，旨在揭示锂行业未来发展趋势，并为投资者提供参考。

主要观点

• 行业周期演变：2015年以来，锂行业经历了“价格暴涨→产能扩张→价格下跌”的完整周期，龙头公司优势逐渐显现。
• 资源掌控：雅保拥有全球领先的锂资源，包括泰利森和Atacama盐湖，资源自给率高达100%。赣锋通过C-O盐湖并表进入第一梯队，但仍有较大比例原料依赖外购，需加快黏土项目开发。
• 加工能力：雅保在澳洲布局氢氧化锂产能，但成本较高，导致其市占率可能下滑。赣锋凭借较低的生产成本和高效产能扩张，有望在2021年成为全球氢氧化锂龙头。
• 销售策略：雅保依赖锁价长单，导致其在行业景气和低迷期均无法充分受益；赣锋采用随行就市的公式定价策略，更具灵活性。
• 财务表现：雅保业绩稳健，主要得益于资源自给和长单销售机制；赣锋业绩波动较大，但弹性十足，2020年一季度业绩底部已确立。
• 长期成长逻辑：雅保依托资源储备实现增长；赣锋则通过多元化布局，包括下游电池技术，如固态电池，寻求新增长点。

关键信息

一、资源对比

• 雅保：

  • 拥有全球最好的矿山和盐湖资源，权益资源量达5371万吨LCE。
  • 实现100%资源自给，当前锂资源权益产能11.85万吨LCE。
  • 泰利森和Atacama是其核心资源，泰利森2019年利润达2.2亿美元，2025年有望突破5亿美元。
  • CORFO配额限制其在Atacama的提锂额度，影响产能利用率。

• 赣锋：

  • C-O盐湖权益产能约3万吨LCE，资源量达1382万吨LCE。
  • 未来将依赖黏土项目（Sonora）的放量，降低单位LCE成本。
  • 通过卤水、锂辉石和黏土资源形成多重保障，提升成本优势。

二、加工对比

• 雅保：

  • 氢氧化锂产能主要依赖Kemerton工厂，但成本较高，预计投产时间较晚。
  • 2020年氢氧化锂产能未显著增长，市占率可能下滑。
  • Kemerton项目资本开支高达12亿美元，单吨折旧成本高于赣锋。

• 赣锋：

  • 氢氧化锂产能达8.1万吨，马洪三期项目预计2021年放量。
  • 采用苛化法生产氢氧化锂，成本低，产能扩张速度快。
  • 具备灵活的产能调整能力，适合应对行业波动。

三、销售策略对比

• 雅保：

  • 采用锁价长单策略，但执行价格偏低，未能享受行业景气期的利润。
  • 80%氢氧化锂产能被长单锁定，但2020年执行价格下调约15%，影响盈利能力。

• 赣锋：

  • 采用随行就市的公式定价策略，价格反映行业供需变化。
  • 在行业景气期可享受更高利润，在低迷期仍能保障毛利。
  • 销售策略灵活，更适应市场变化。

四、财务表现对比

• 雅保：

  • 业绩稳健，2019年锂业务调整后EBITDA仅下滑1%。
  • 销售收入和利润受销售影响较大，价格稳定但缺乏弹性。

• 赣锋：

  • 业绩受锂行业周期显著影响，但具备较强弹性。
  • 2020年一季度业绩底部已确立，2021年有望明显反弹。
  • 公允价值变动损益影响有限，2020年Pilbara股权净值已大幅下降。

五、长期配置逻辑

• 雅保：

  • 依赖资源利用率提升实现增长，目前在产锂资源产能仅为其2025远景产能的31%。
  • 未来增长潜力大，但需面对资源配额限制和产能利用率问题。

• 赣锋：

  • 多元化布局，涵盖资源、加工、电池等环节。
  • 通过降低原料成本和提升加工端盈利能力，增强竞争力。
  • 电池领域布局可穿戴电池和固态电池，寻求新增长点。

行业展望

• 氢氧化锂将成为未来锂行业利润增长的主要来源，需求CAGR达40%。
• 雅保的澳洲产能可能因高成本和高折旧影响其盈利能力，赣锋更具成本优势。
• 赣锋有望在2021年成为全球氢氧化锂龙头，而雅保可能面临市场份额下滑风险。

风险提示

• 疫情可能导致新能源车消费量大幅降低。
• 行业产能出清低于预期，锂盐价格可能继续下跌。

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