20220630-光大证券-流动性洞见系列八_LPR下行空间多少_投资回报率的视角_12页_789kb

总量研究：LPR下行空间分析

核心内容总结

本报告分析了2021年末以来信用周期的特征，以及实体经济投资回报率与贷款利率之间的关系，探讨了LPR（贷款市场报价利率）下行空间的来源，主要包括利润端和成本端两个方面。核心观点认为，当前实体经济投资回报率持续下行，与贷款利率之差收窄，导致企业融资意愿下降。因此，降低实体经济融资成本，特别是通过调降LPR，可能是刺激实体部门加杠杆的重要手段。

主要观点

• 信用周期特征：本轮信用周期呈现出反复震荡和平坦化特征，与前几轮相比，信贷增长未能同步于社融增长，且信贷对经济的拉动作用较为缓慢。
• 实体经济投资回报率下降：自2000年以来，实体经济部门的投资回报率经历了先升后降的过程，2022年一季度降至1.63%。
• 企业投资回报率与贷款利率差距缩小：A股非金融上市公司中，投资回报率低于贷款利率的占比持续上升，表明企业盈利能力下降，难以支撑现有融资成本。
• LPR下行空间测算：通过调降拨备覆盖率和降低存款负债成本，LPR下行空间约为22BP，其中利润端贡献约17BP，成本端贡献约5BP。

关键信息

信用周期分析

• 2020年6月和10月，信贷和社融增速达到上一轮信用周期的峰值后开始回落。
• 本轮信用周期初期信贷对经济增速的拉动作用较弱，类似于2019年的震荡态势。
• 信用周期回升过程中，票据融资占比上升，表明信贷结构短期化，反映实体信心不足。

实体投资回报率分析

• 实体经济部门的投资回报率呈现持续下行趋势，2021年末为6.37%，2022年一季度进一步降至1.63%。
• A股非金融上市公司投资回报率中位数自2009年以来持续下行，2017年以来投资回报率低于贷款利率的公司比例显著上升。
• 投资回报率与贷款利率的差距缩小，说明企业融资动力减弱，需通过降低融资成本来刺激投资。

利润端下行空间

• 商业银行ROE（净资产收益率）自2012年至2021年下降10.3个百分点，与全部A股上市公司ROE之差从10.3%收缩至1.5%。
• 截至2022年一季度末，商业银行拨备覆盖率约为200.7%，监管要求为120%-150%，仍有约50个百分点的下调空间。
• 在中性预期下，调降拨备覆盖率可释放约17BP的LPR下行空间。

成本端下行空间

• 商业银行存款负债成本仍有下行空间，预计可为LPR创造约5BP的下行空间。
• 4月末金融机构存款加权平均利率下降10BP，预计未来12个月内约81.06万亿元的存量定期存款将置换为新利率，释放约810.63亿元的负债成本。
• 存贷利差持续收窄，表明贷款利率下行更多依赖于同业负债成本的下降，而非存款利率的调整。

风险提示

• 政策落地不及预期；
• 国内疫情超预期大规模反弹；
• 传导链条复杂，可能导致测算误差。

作者信息

• 高瑞东：分析师，执业证书编号 S0930520120002，联系方式：010-56513108，邮箱：gaoruidong@ebscn.com
• 刘文豪：分析师，执业证书编号 S0930521070004，联系方式：021-52523802，邮箱：liuwh@ebscn.com

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图表目录

• 图1：信贷对经济的拉动作用仍处于较低水平
• 图2：票据融资在新增融资中的占比逐渐走高
• 图3：实体投资回报率与贷款利率的差额明显收窄
• 图4：实体企业投资回报率中位数持续下行
• 图5：贷款利率的结构拆分
• 图6：商业银行的利润空间已经较为有限
• 图7：中小银行的拨备覆盖率下调空间较为有限
• 图8：不同拨备覆盖率调降幅度下的LPR调降弹性测算
• 图9：境外机构国债托管环比变动与中美短端利差高度相关
• 图10：随着时间的迁移，中美利差曲线整体下移
• 图11：资金充裕环境下DR007利率水平持续低于政策利率
• 图12：本轮资金宽松行情中加杠杆情绪较为谨慎
• 图13：存款利率市场化调整机制的建立有利于畅通利率传导路径
• 图14：存贷利差显示商业银行存款利率仍有下行空间