《欲罢不能的宽松》系列报告之一：后QE时代，欧央行何去何从-20190102-兴业证券-15页_949kb

欧央行结束QE：背景、动因与未来展望

核心内容概述

本报告分析了欧央行在2018年底结束量化宽松（QE）的背景、动因及对全球货币政策的影响。报告指出，欧央行结束QE并非基于强劲的经济基本面，而是由于购债上限的限制，以及欧元区经济复苏乏力、核心通胀疲软等多重因素。此外，报告探讨了欧央行在货币政策正常化过程中的“松紧两难”局面，认为其未来可能通过延长TLTRO（定向长期再融资操作）来缓解紧缩压力，同时指出全球流动性拐点或将到来。

主要观点

• 全球流动性拐点临近：欧央行结束QE意味着全球央行总资产扩张进入“由放转收”的阶段，全球市场的主要矛盾将从美元波动转向资产价格抬升。
• 欧央行结束QE的动因：核心原因在于购债上限被触及，即欧央行购买德国、芬兰和斯洛伐克政府债的比例已超过其存量的33%。这使得欧央行无法继续扩表，而非经济基本面强劲。
• 欧元区经济基本面疲软：尽管通胀有所回升，但主要由能源价格拉动，核心通胀仍较疲软。出口是GDP增速下滑的主要拖累，而消费和投资也缺乏明显复苏动力。
• 欧央行“欲紧还松”：面对疲软的基本面，欧央行难以迅速推进紧缩政策，因此在结束QE后仍可能维持宽松立场，甚至通过延长TLTRO来缓冲政策调整带来的冲击。
• TLTRO到期风险：大量TLTRO将在2020年6月到期，若欧央行无法找到替代资金，将被迫被动缩表。南欧国家如意大利、西班牙等是TLTRO的主要受益者，其银行体系脆弱性较高，因此延长TLTRO的可能性较大。
• 全球货币政策困境：欧央行的两难处境与美联储类似，反映全球主要央行在“货币宽松空间不足”与“经济复苏乏力”之间的困境，导致市场波动风险上升。

关键信息

欧央行结束QE的背景

• 欧央行确认于2018年12月底结束扩表。
• 2009年5月至今，欧央行资产负债表规模从1.8万亿欧元增长至4.7万亿欧元，扩大超过1.5倍。
• QE的结束标志着全球流动性宽松的终结，未来货币政策将转向紧缩。

欧元区经济基本面

• 出口疲软：欧元区出口增速自2017年底开始回落，2018年一季度尤为明显。
• 消费与投资平稳：居民消费和企业投资虽有所波动，但整体仍保持稳定，未形成明显复苏。
• 核心通胀疲软：主要受工资增长缓慢和劳动力市场闲置影响，尽管有改善迹象，但仍距目标较远。

TLTRO与货币政策缓冲

• TLTRO是欧央行为刺激银行对实体经济放贷而推出的重要工具，其到期将对南欧国家银行体系造成冲击。
• 欧央行可能延长TLTRO以避免被动缩表，缓解南欧国家的流动性压力。
• TLTRO-II融资占南欧国家银行总资产比重超过3%，在意大利银行中占比超过5%。

全球流动性变化趋势

• 自2014年起，欧央行接替美联储成为流动性投放的主力。
• 2019年将成为全球流动性“由放转收”的关键年份。
• 美欧货币政策分化导致美元波动成为全球市场的主要矛盾。

风险提示

• 欧央行货币政策超预期变化：若欧央行在结束QE后进一步收紧政策，可能引发市场动荡。
• 海外波动上升：欧央行“欲紧还松”的两难局面可能导致市场波动加剧，尤其在流动性收紧背景下。
• 南欧国家脆弱性加剧：若TLTRO到期且未被延长，南欧国家的银行体系可能面临流动性危机。

结论

欧央行结束QE是全球货币政策走向紧缩的标志性事件，但其背后反映的仍是经济复苏乏力和核心通胀疲软的现实。未来，欧央行可能通过延长TLTRO来缓冲紧缩压力，而全球流动性拐点的到来将对金融市场产生深远影响。投资者需关注政策调整节奏及市场对流动性变化的反应。