20171016-申万宏源-行业比较思考系列报告之三_基于GDP收入分配的格局分析_A股ROE具备维持高位的基础_11页_919kb

基于GDP收入分配的格局分析，A股ROE具备维持高位的基础

核心内容概述

本报告分析了中国A股企业盈利能力（ROE）与GDP收入分配格局之间的关系，指出企业盈利增速与GDP增速、企业利润在GDP中的占比密切相关。在GDP增速进入低波动新常态后，企业利润占比的提升将成为决定企业盈利能力中枢是否维持高位的关键因素。报告通过分析劳动者报酬、生产税净额和固定资产折旧等GDP收入法核算分项，预测企业利润占比有望继续提升，从而支撑A股企业ROE维持在较高水平。

主要观点

1. 企业盈利与GDP增速和利润占比的关系

   • 企业ROE受前一年ROE和当年盈利增速共同影响。
   • 在GDP增速低波动的背景下，企业盈利增速能否提升，主要取决于企业利润在GDP中的占比能否提升。
   • 企业盈利占比的提升将有助于维持ROE中枢在高位。

2. 2016年以来收入分配格局的变化

   • 企业利润份额占比开始筑底反弹。
   • 政府收入份额占比趋势性下行。
   • 劳动者报酬和固定资产折旧份额占比在2017年上半年开始下行。

3. 未来趋势预测

   • 劳动者报酬份额占比可能继续下行，主要由于居民收入增速落后于名义GDP增速。
   • 固定资产折旧占比可能回落，因投资增速放缓，且在建工程转固定资产压力不大。
   • 生产税净额占比有望继续下降，受益于减税降费政策。

关键信息

1. 收入法核算GDP的组成

• GDP由以下四部分组成：
  • 劳动者报酬
  • 生产税净额
  • 固定资产折旧
  • 企业营业盈余

2. 2015年各部门占比情况

• 企业盈余占比：24.1%
• 劳动者报酬占比：47.9%
• 生产税净额占比：14.9%
• 固定资产折旧占比：13.2%

3. 企业盈利增速公式

$$
g_T = \frac{(1 + G_T) \times a_T}{a_{T-1}} - 1
$$

• $g_T$ 为第 $T$ 年企业盈利增速
• $G_T$ 为第 $T$ 年GDP增速
• $a_T$ 为第 $T$ 年企业利润在GDP中的占比

4. 企业利润占比提升的原因

• 政府减税降费政策减轻企业负担。
• 居民收入增速低于名义GDP增速。
• 固定资产投资增速放缓，折旧占比可能回落。

行业比较与数据支持

1. 劳动者报酬趋势

• 2003-2011年，劳动者报酬占比总体下降。
• 2011-2015年，由于名义GDP增速回落速度快于居民收入增速，劳动者报酬占比上升。
• 2016年以后，名义GDP增速重新超过居民收入增速，劳动者报酬占比可能再次下行。
• 劳动年龄人口数量自2012年起逐年减少，且居民工资上涨幅度远低于工业品价格涨幅。

2. 固定资产折旧趋势

• 折旧增速一般同步或略微滞后于固定资产增速的拐点。
• 2016-2017年上半年固定资产增速明显回落，折旧占比可能出现拐点。
• 在建工程转固定资产压力不大，进一步支持折旧占比回落。

3. 生产税净额趋势

• 中国生产税净额占比相对其他国家偏高（2015年约为15%）。
• 美国约为7%，欧盟国家普遍在10%左右。
• 减税降费政策初见成效，未来生产税净额占比有望继续下降。

结论

• 未来一段时间内，企业利润份额占比有望延续2016年以来的反弹趋势。
• 在GDP增速低波动的背景下，企业利润占比的持续提升将支撑A股企业盈利能力中枢维持在较高水平。
• 投资者对未来企业盈利趋势不必悲观，企业盈利有提升空间。

图表目录摘要

• 图1：2011-2015年劳动者报酬份额占比提升而企业盈利份额占比下行
• 图2：2015年收入核算法GDP构成
• 图3：2016年以来企业利润份额占比开始筑底反弹
• 图4：2016年劳动者报酬占比继续上升，但2017年上半年开始下行
• 图5：2016年以来政府收入份额占比趋势性下行
• 图6：2017年上半年固定资产折旧占比开始拐头向下
• 图7：2016年以来M1增速持续高于M2增速
• 图8：2015年以来企业存款增速快于居民和政府存款增速
• 图9：2016年以后居民收入增速再次落后于名义GDP增速
• 图10：2012年起劳动年龄人口数量绝对值逐年下滑
• 图11：居民工资收入未随工业品价格上涨
• 图12：美国劳动者报酬在GDP中的占比
• 图13：折旧增速与固定资产增速拐点关系
• 图14：在建工程转固定资产压力不大
• 图15：中国生产税净额占比相对其他国家偏高

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