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报告摘要
总结：New China Life Insurance (1336 HK)
核心内容
New China Life Insurance (NCI) is expected to experience a significant turnaround in 2014, marking a key inflection point following recent business restructuring. The company's APE (Annual Premium Growth) is projected to resume positive momentum, growing at 26% in 2014, after a negative 21% CAGR from 2010-2013. For 2015-2016, the APE growth is expected to slow to 12-13%, while VONB (Value of New Business) growth is forecasted at 11-18%. The company's target price has been raised by 18.4% to HKD37.30, reflecting stronger-than-expected APE growth, improved agency productivity, and favorable investment returns.
主要观点
- 2014 是关键转折点：NCI 通过业务重组，尤其是聚焦高利润产品和优化销售渠道，显著提升了其 APE 和 VONB 增长。
- APE 增长强劲：1H14 期间，NCI 的 FYP（First Year Premium）增长达 149%，其中健康保险 FYP 增长 128%，显示销售策略转向高利润产品。
- Banca 渠道复苏：2H13 后，Banca 渠道 FYP 增长显著，达到 213% 年度增长，主要得益于市场导向的定价策略和与大型银行的联合推广。
- 投资组合优化提升收益：NCI 正在优化投资组合，增加高收益债务投资计划的比重，9M14 投资收益率提升至 5.6%，预计 2H14 可达 6%，2015 年有望进一步提升至 6.3%。
- 估值合理：目前 NCI 的 EV（Embedded Value）为 0.79x FY15E P/EV，被认为相对低估，尤其是考虑到其业务复苏和投资回报前景。
关键信息
业务发展
- APE 增长：2014 年预计 APE 增长 26%，2015 年预计 12-13%。
- VONB 增长：2014 年 VONB 增长预计 11.4%，2015 年预计 16.6%，2016 年预计 18.3%。
- 产品创新：健康保险产品（Jiankangfuxing）和单次保费银行保险产品（Huifubao）是推动 NCI 业务增长和产品结构优化的重要产品。
- 渠道优化：NCI 的销售系统已划分为七个区域中心，增强本地化运营能力。
投资组合
- 投资收益提升：9M14 投资收益率提高至 5.6%，主要受益于高收益债务投资计划的比重上升。
- 非标准资产占比：截至 2014 年 6 月，非标准资产占投资组合的 16.5%，其中大部分为基础设施和房地产投资计划，信用风险通过银行担保等方式得到控制。
- 政策支持：国家出台的“新十项指引”鼓励保险公司投资于支持城市化、基础设施建设和住房改造的领域，为 NCI 提供政策利好。
财务表现
- 净利润增长：2014 年净利润预计增长 23%，2015 年预计增长 7%，主要受益于投资和运营效率的改善。
- EPS 增长：2014 年 EPS 预计增长 62.9%，2015 年预计增长 6.2%。
- 市盈率（P/EV）：目前 P/EV 为 0.79x，预计未来两年进一步下降。
风险提示
- 非标准资产信用风险：尽管信用增强措施有效，但非标准资产仍存在一定的信用风险，尤其是与非领先行业企业或大型银行无关的资产。
- 政策执行不确定性：新政策对保险投资的影响尚需观察，可能影响投资组合的优化效果。
股票数据
| 指标 | 2013A | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|
| 核心盈利（RMB m） | 4,453 | 7,254 | 7,700 | 7,905 |
| 净利润（RMB） | 4,422 | 7,527 | 7,974 | 8,517 |
| EPS（RMB） | 1.42 | 2.41 | 2.56 | 2.73 |
| EV 增长（%） | 13.3 | 22.9 | 17.8 | 15.8 |
| VONB 增长（%） | 1.5 | 11.4 | 16.6 | 18.3 |
| 股息率（%） | 0.6 | 1.0 | 1.1 | 1.2 |
| P/EV（x） | 1.1 | 0.9 | 0.8 | 0.7 |
| RoEV（%） | 7.3 | 10.5 | 9.2 | 8.5 |
产品对比
健康保险产品对比（NCI vs 中国平安）
| 项目 | 中国平安 - 康宁终身 2012 | NCI - 健康福星（升级版） |
|---|---|---|
| 产品类型 | 健康保险 | 健康保险 |
| 保费支付方式 | 年缴（10 年、20 年） | 单次保费、年缴（3 年、5 年、10 年） |
| 保障范围 | 40 种重大疾病，100% 基本保障 | 45 种重大疾病，基本保障 × (1 + 3% × 合同年数) |
| 死亡保障 | 前 18 岁：保费或现金价值较高者；后 18 岁：100% 基本保障 | 前 18 岁：保费或现金价值较高者；后 18 岁：100% 基本保障 |
| 保费豁免 | 无 | 保单持有人死亡或全残（18-61 岁） |
| 特别保障 | 无 | 可转换为年金（66 岁后） |
年金产品对比（NCI Banca vs NCI Agency）
| 项目 | NCI - 惠鑫宝 | NCI - 福享一生 |
|---|---|---|
| 产品类型 | 年金 | 年金（终身） |
| 保费支付方式 | 年缴（5 年） | 单次保费、年缴（3 年、5 年、10 年） |
| 年金支付时间 | 合同 3 年后，年金支付为现金价值的 10% | 合同 3 年后，年金支付为现金价值 |
| 产品定位 | 资产管理 | 资产保护、创造与传承 |
| 年金收益 | 12% 的首年保费 | 20% × (基本保障 + 积累红利保障) |
| 信用风险 | 无 | 无 |
信用事件与非标准资产
- NCI 投资的非标准资产总额为 RMB98.4b，其中 RMB41b 投资于 2014 年。
- 非标准资产中，约 50% 为基金信托计划，其余为基础设施、房地产和特殊资产管理计划。
- 95% 的非标准资产获得银行担保或联合责任担保，以降低信用风险。
- 2014 年上半年，NCI 的投资组合中贷款和应收款项占比上升 2.9ppt，而现金和定期存款占比下降 2.8ppt，显示向高收益资产倾斜的趋势。
催化剂
- 政策支持：国家“新十项指引”鼓励保险公司投资于支持城市化、基础设施和住房改造的领域，提升 NCI 的投资收益率。
- 产品创新：健康保险和年金产品推动 APE 增长和产品结构优化。
- 渠道优化：Banca 渠道增长强劲，得益于与 ICBC、ABC、CCB 等银行的合作。
风险
- 非标准资产信用风险：尽管有信用增强措施，但部分非标准资产仍面临风险，特别是与非领先企业或大型银行无关的资产。
- 政策执行不确定性：新政策对保险公司投资的影响尚未完全显现，需持续关注。
总结
New China Life Insurance (NCI) 正处于业务复苏的关键阶段，预计在 2014 年实现显著的 APE 和 VONB 增长。公司通过产品结构优化、销售渠道调整和投资组合优化，增强了盈利能力与投资回报。尽管存在一定的信用风险，但整体估值合理，未来增长潜力较大。
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