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安信国际证券(香港)有限公司研究报告总结

核心内容概览

本报告由安信国际证券(香港)有限公司研究部发布，主要包括安信视点与公司点评两个部分。安信视点分析了二季度中国经济面临的挑战与结构性变化，公司点评则聚焦于知乎-W（2390.HK）的IPO表现与投资价值评估。

一、安信视点：二季度经济下行压力仍存

市场表现

• 恒生指数收涨0.26%，报21374.37点；
• 恒生科技指数涨0.45%，恒生国企指数涨0.69%；
• 全日成交额为1002.09亿港元，南向资金净买入29.25亿港元。

宏观数据

• 3月社会融资规模增量为4.65万亿元，同比多增1.28万亿元；
• 余额同比增长10.6%，较上月上升0.4个百分点，重回上升轨道；
• 社融增长主要由信贷发力、非标扩张和地方专项债发行提速推动。

结构分析

• 3月新增人民币贷款32328亿元，同比多增4817亿元；
• 非标融资同比多增4262亿元，其中信托贷款和未贴现银行承兑汇票是主要增长点；
• 政府债券融资同比多增3921亿元，是政府稳增长的重要手段。

后市展望

• 房地产行业流动性压力尚未缓解，疫情扰动仍存，终端需求恢复缓慢；
• 信用环境改善将呈现“一波三折”的态势；
• 美债利率上行与资本外流压力增加，结构性货币政策工具使用可能性上升；
• CPI同比上涨1.5%，核心CPI持平，食品与交通通信价格上涨是主因；
• 二季度CPI增速预计温和恢复，但整体通胀环境对货币政策影响有限。

二、公司点评：知乎-W（2390.HK）IPO分析

公司概览

• 知乎是中国领先的在线内容社区之一，近三年平均移动端月活跃用户和收入位列国内前五；
• 2021年Q4平均MAU达9960万人，内容创作者累计达5500万人。

财务表现

• 2019-2021年收入分别为6.7亿、13.5亿和29.6亿元人民币；
• 主要收入来源为广告、付费会员和内容商业化解决方案；
• 广告收入增长37.7%，付费会员增长108.6%，内容商务解决方案增长617.2%。

费用与亏损

• 营销、管理和研发费用未形成规模效应，费用率持续较高；
• 2019-2021年净亏损分别为10.0亿、5.2亿和13.0亿元人民币。

行业前景

• 中国在线内容社区市场规模预计2026年达1.7万亿元，复合年增长率26.8%；
• 增速超过整体在线内容市场，行业前景良好。

优势与机遇

• 在线问答社区行业领军者，具备强大的网络效应；
• 拥有庞大、多元且高参与度的用户群体；
• 内容供应丰富，平台生态持续扩展。

弱项与风险

• 高费用率影响盈利能力；
• 新业务生态可能带来原有用户流失；
• 面临互联网反垄断政策风险及个人信息管理政策不确定性。

投资建议

• 知乎此次IPO为二次上市，所售股份为销售股份，不涉及融资；
• 招股定价上限51.8港元，对应总市值约164亿港元，较美股市值溢价40%；
• PS(TTM)约为4.5倍，港股与美股价格差异较小；
• 不建议融资认购，给予IPO专用评级“4.5”。

三、免责声明与规范性披露

• 报告仅供参考，不构成投资建议；
• 报告内容可能受政策、市场等变化影响，不保证其准确性；
• 投资者应自行判断并咨询专业意见；
• 报告涉及公司可能与安信国际存在利益冲突，不承担相关责任；
• 分析员及有联系者未担任相关公司董事或高级职员，亦未拥有其财务权益；
• 安信国际对所提及公司财务权益占比少于1%或无。

四、公司评级体系