20260603-华创证券-张瑜_无_地产复苏对财政金融体系的映射_张瑜旬度会议纪要No.140_5页_621kb

张瑜：“无”地产复苏对财政金融体系的映射

核心内容概述

本份会议纪要聚焦“无地产复苏”背景下，中国经济新旧结构转换对金融与财政体系的深远影响。张瑜指出，当前中国经济已进入由新经济主导的新一轮经济周期，其运行特征与旧经济时代截然不同，将对金融和财政系统产生结构性变革。

主要观点

1. 新旧经济已完成历史性交叉

• 生产法GDP：2025年新经济占比首次超过旧经济。
• 固定资产投资：2024年新经济投资占比已超越旧经济。
• 出口结构：2024年新经济出口占比反超旧经济，中间品与资本品出口占比上升，消费品出口占比下降。
• 就业结构：2023年经济普查数据显示，新经济就业人数已超过旧经济。
• A股上市公司利润：2024年新经济营业利润占比约 $35%$，与旧经济鼎盛时期的水平相当。

2. 企业部门：三重变化

• 库存周期特征变化：新经济下库存周期弹性降低，补库与去库时间更均衡。
• 融资结构变化：新经济企业更依赖直接融资，银行信贷需求下降。
• 出口拉动结构变化：出口对中游装备制造业的拉动作用增强。

3. 金融部门：三大变革

• 银行信贷重要性下降：未来可能出现“无信贷脉冲”的经济向好与股市上涨。
• 宏观调控框架转型：稳定资本市场的重要性上升，货币政策需从“量”向“价”转型。
• 非银存款与股市成交额关系：非银存款回升有助于A股成交额上升，显示资本市场资金来源多样化趋势。

4. 居民部门：K型分化加剧

• 财富来源转移：从地产向资本市场转移。
• 收入分配结构变化：一次分配向高学历和技术资本倾斜，低学历群体受益减少。
• 资本市场普惠性弱：A股投资者仅占全国人口五分之一，且存在“二八效应”。
• 居民财富分配不均：将对财政体系转型提出更高要求。

5. 政府部门：财政收支转型需求

• 收入端转型：过去财政收入依赖土地出让，未来需转向资本征税。
• 支出端转型：从“投资于项目”转向“投资于人”，推进公共服务均等化与二次分配体系完善。
• 二次分配力度不足：与发达国家相比，我国社保支出与所得税占GDP比重仍较低。

关键信息总结

总结

本次会议分析指出，中国经济已从旧经济向新经济完成结构性转变，这一转变将对金融和财政体系产生深远影响。新经济主导下的经济周期运行特征不同于以往，企业行为、居民财富分配、政府财政收支等均需适应这一新范式。金融系统需从“信贷驱动”向“资本市场定价”转型，财政体系也需从“土地依赖”向“资本征税”与“人力投资”转变。未来3-5年，这种结构性调整将对政策制定与资本市场走势产生重要影响，值得高度关注。