寻找左侧机构（三）：理财子，后赎回时代的高光表现-20230920-华安证券-22页_723kb
报告摘要
理财子，后赎回时代的高光表现总结
核心内容
理财子在经历2022年的赎回潮后，已逐步调整其投资策略与行为，展现出新的特点和趋势。本文从产品结构、资产配置、久期调整、杠杆管理及现券交易规律等方面，分析了理财子在后赎回时代的演变，以及其对债市的影响。
主要观点
- 理财子“涅槃重生”：2022年的赎回潮标志着理财子对债市影响的开始，2023年进入后赎回时代，理财子在投资品种与占比、久期、杠杆等方面发生显著变化。
- 投资风格更加稳健：理财子在非标债券和权益类资产上的配置比例下降，同时增加现金存款类资产的配置比例，债券投资比例保持在50%左右，信用债占比较高。
- 久期管理更加灵活：理财子通过降低久期来应对赎回压力，但近年来久期仍处于低位，且在资金面收紧时表现出对短端利率的敏感性。
- 杠杆管理更加精准：理财子在资金收紧前主动降杠杆，且杠杆率整体处于中性水平，相较基金类杠杆率更低。
- 现券交易具有规律性：理财子在季末倾向于净卖出债券，跨季后则净买入，可据此构建波段交易策略。
理财产品投资风格变化
2.1 产品结构明显调整
- 固定收益类产品占比上升：从2020年12月的84%上升至2023年6月的95%。
- 混合类产品规模压缩：从15%压缩至4%。
- 净值类产品占比增加：截至2022年底，净值产品占比达到95.47%。
- 保本类产品基本清零：2021年底保本产品余额降至零。
- 公募理财产品占主导地位：公募产品在存续规模和资金募集方面占据绝对优势。
2.2 资产配置更加稳健
- 非标债权和权益类资产占比下降：2023年6月分别为6.70%和3.20%，较2018年12月下降10.53pct和6.72pct。
- 现金及银行存款类资产增长较快：从2020年12月的9.05%上升至2023年6月的23.70%。
- 偏好高评级信用债：2022年6月，AA+及以上高评级债券占信用债投资余额的85.09%。
2.3 理财在买哪些债券？
- 主要买入券种：同业存单、政金债、二永债、商业银行债、短融/超短债。
- 期限偏好：1Y以下债券占比达60%，1Y及以下占比58.1%，10Y以下占比96%。
- 成交量占比：同业存单占比最高（32.2%），其次是政金债（22.4%）、商业银行债（18.4%）和短融/超短债（10.6%）。
久期的主动调整
3.1 如何估算理财产品的久期？
- 估算方法：通过现券净买入的边际变化估算久期，结合理财持仓结构与现券交易数据。
- 假设条件：初始仓位设为2万亿元，忽略到期影响，使用净买入期限段的平均久期。
3.2 理财产品的久期有何变化？
- 久期趋势：2022年赎回潮期间久期显著下降，2023年4月后开始回升。
- 三个阶段：
- 第一阶段（2022年10月前）：久期先降后升，但赎回潮前调整较为温和。
- 第二阶段（2022年10月至12月）：久期快速下滑，主要为应对赎回压力。
- 第三阶段（2023年至今）：久期边际回升但仍处于低位，表现出对短端利率的敏感性。
3.3 数据交叉验证
- 模型准确性：现券净买入估算久期与中长期债基久期趋势基本一致，说明模型较为可靠。
- 趋势判断：关注理财久期的纵向变化，而非精确数值。
杠杆的应变之道
4.1 今年以来理财杠杆整体维持中性
- 理财杠杆率：2023年理财杠杆率回升，但整体处于历史中性水平。
- 基金杠杆率：基金类杠杆率自2022年以来持续攀升，且高于理财类。
4.2 近期理财的杠杆变化
- 8月降杠杆：理财在8月10日左右开始大幅降低杠杆，早于基金类。
- 9月杠杆维持低位：理财在9月初仍保持较低的杠杆水平。
理财资金回表时的现券交易规律
5.1 现券何时净卖出？
- 季节性规律：理财在季末净卖出，跨季后净买入。
- 时间窗口：2021年Q1到2022年Q1一般在季度末前10天开始净卖出，2022年Q3至今则体现在季末前5天。
5.2 现券净卖出量
- 季末净卖出规模：通常超1000亿元，2023年Q1和Q2规模达历史高位。
- 历史对比：2021年Q1-Q4净卖出规模分别为918/1216/1240/609亿元。
5.3 被抛售的券种
- 主要抛售券种：同业存单、政金债、二永债。
- 2023年Q1和Q2：同业存单净卖出量超200亿元。
5.4 构建交易策略
- 反相关性：理财对二永债的现券买卖变动与收益率变化呈明显反相关。
- 交易建议：可尝试在理财卖出前先卖出，理财买回前再买入，以构建波段交易策略。
风险提示
- 流动性风险：理财资金回表可能导致市场流动性紧张。
- 数据误差：现券交易数据统计与提取可能存在误差。
关键信息总结
- 产品结构：固定收益类产品占比上升，净值化趋势显著。
- 资产配置：现金及存款类资产占比提升，债券投资保持稳定，信用债占比高。
- 久期变化：赎回潮后久期显著下降，但2023年后有所回升。
- 杠杆管理：理财子在资金收紧前主动降杠杆，杠杆率维持中性。
- 交易策略：理财子现券交易具有规律性，可构建反向波段交易策略。
图表与数据支持
- 图表1-6：展示理财产品的存续规模、净值产品占比、非保本产品规模等。
- 图表7-9：反映理财资产配置、债券资金占比及各券种成交情况。
- 图表10-14：展示理财久期边际变化、趋势及与基金类的对比。
- 图表15-25：分析理财资金回表时现券交易变化及收益率走势。
- 图表26-29：展示理财对不同券种买卖变动与收益率变化的反相关性。
分析师与研究助理简介
- 颜子琦：华安固收首席分析师，具有5年卖方固收研究经验。
- 杨佩霖：华安固收分析师，具有1年卖方固收研究经验。
投资评级说明
- 行业评级：增持、中性、减持。
- 公司评级：买入、增持、中性、减持、卖出、无评级。
重要声明
- 分析师声明：分析师具有合法执业资格，独立出具报告，不承诺投资收益，不承担投资损失。
- 免责声明：报告信息来源于合规渠道，不保证准确性，仅作参考。
总结
理财子在后赎回时代展现出更为稳健的投资风格和灵活的久期管理能力，同时在杠杆使用上表现出精准择时的特点。通过现券交易的规律性，可构建有效的利率交易策略，尤其在二永债、同业存单等券种上表现明显。然而，理财子的行为仍存在流动性风险和数据误差等潜在风险。
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