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去产能扩大范围，谁可能有投资价值？

核心内容概述

2017年8月，国务院常务会议提出推动火电、电解铝、建材等行业开展减量减产，严控新增产能。报告重点分析了火电、电解铝和水泥行业的发债主体及其去产能政策，并对有色金属和建筑材料行业的利差走势进行了评估，以判断其投资价值。

主要观点

• 火电行业：发债主体主要为大型央企和国企，主体评级高，投资收益率较低。因此，投资价值主要体现在有色金属和建筑材料行业。
• 电解铝行业：发债主体包括中铝公司、山东宏桥、魏桥铝电等，其中中铝公司债务余额最高。行业政策强调淘汰落后产能，提高环保和能耗标准。
• 水泥行业：发债主体以央企和国企为主，如中国建材、南方水泥、海螺水泥等。政策包括错峰生产、环保督查和产能置换，旨在提升行业集中度和绿色发展水平。
• 投资建议：当前有色金属行业利差有较大下行空间，而建筑材料行业利差尚未明显扩大，存在一定投资机会。

关键信息

火电行业

• 发债主体：共有51家火电发债主体，存量债务余额超过6000亿元。主要发债主体包括国家电投、华能集团、大唐集团等。
• 利差分析：当前火电行业利差较低，投资收益率有限，因此不作为重点分析对象。
• 去产能政策：火电行业去产能政策分为两个阶段，2015年后政策重点转向提高能耗和环保标准，倒逼小火电机组关停。

电解铝行业

• 发债主体：共有20家电解铝发债主体，其中中铝公司债务余额最高（515亿元）。
• 利差分析：电解铝行业利差较煤炭和钢铁行业有所改善，但整体仍处于较高水平。
• 去产能政策：自2013年起，工信部和国务院相继出台政策，严格控制新增产能，淘汰落后产能。2017年进一步加强环保督察，要求“2+26”城市电解铝厂限产30%以上。

水泥行业

• 发债主体：共有21家水泥发债主体，涉及99支存量个券。中国建材债务余额最高（575亿元）。
• 利差分析：当前水泥行业利差与2015年末和2014年一季度基本相当，下行空间尚未打开。
• 去产能政策：2016年5月国务院发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，提出压减水泥熟料产能，提高行业集中度。2017年7月开展专项督查，淘汰落后产能。

信用评级调整

• 本周有5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
• 主体评级下调超过一级的主体：无。
• 部分企业评级上调，如浙江永嘉农村商业银行、唐山银行等。

一级市场

• 发行量：非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1707亿元，较上周明显上升。
• 发行利率：整体上升，各等级变动幅度在-1-2BP。其中，1年期和5年期变动较大。

二级市场

• 成交量：银行间和交易所信用债合计成交3223.88亿元，总成交量与前期基本持平。
• 收益率：各类信用债收益率全部上行，信用利差整体呈扩大趋势。
• 市场表现：交易所市场交易活跃度有所下降，企业债和公司债上涨家数少于下跌家数。

风险提示

• 供给侧改革推进不及预期可能导致行业调整不达预期，影响投资收益。

行业利差走势

• 采掘行业：当前利差在100BP左右，已回到2015年末水平。
• 钢铁行业：利差在60BP左右，已回到2014年一季度水平。
• 有色金属行业：当前利差在100BP左右，较2015年末有30BP下行空间，较2014年一季度有40BP下行空间。
• 建筑材料行业：当前利差在70BP左右，与2015年末和2014年一季度相当，下行空间尚未打开。

图表目录

• 图1：前30家火电信用债发行人债务余额
• 图2：铝产业信用债发行人债务余额
• 图3：水泥信用债发行人债务余额
• 图4：采掘行业利差走势
• 图5：钢铁行业利差走势
• 图6：有色金属行业利差走势
• 图7：建筑材料行业利差走势
• 图8：信用债发行量及净融资量走势
• 图9：城投债发行量及净融资量走势
• 图10：非金融企业短融发行量及净融资量走势
• 图11：中票发行量及净融资量走势
• 图12：企业债发行量及净融资量走势
• 图13：公司债发行量及净融资量走势
• 图14：银行间信用债成交额
• 图15：交易所信用债成交额

表格目录

• 表1：存量债务余额前30的火电发债主体
• 表2：火电行业去产能主要政策梳理
• 表3：铝行业发债主体
• 表4：电解铝行业去产能主要政策梳理
• 表5：水泥行业发债主体
• 表6：水泥行业去产能主要政策梳理
• 表7：过剩产能行业利差
• 表8：上周发行人跟踪评级调整汇总
• 表9：上周交易商协会发行指导利率
• 表10：中短期票据收益率周变化
• 表11：企业债收益率周变化
• 表12：城投债收益率周变化
• 表13：中短期票据利差率周变化
• 表14：企业债利差率周变化
• 表15：城投债利差率周变化
• 表16：中短期票据等级利差周变化
• 表17：企业债等级利差周变化
• 表18：城投债等级利差周变化
• 表19：上周成交活跃的交易所信用债
• 表20：中短期票据收益率分位数
• 表21：中短期票据信用利差分位数
• 表22：中短期票据等级利差分位数
• 表23：城投债收益率分位数
• 表24：城投债信用利差分位数
• 表25：城投债等级利差分位数