20161014-高盛-China_Energy_Oil：Range-bound_prices_amid_oil_market_rebalancing_Buy_PetroChina_23页_1mb

文档总结

核心内容

本报告分析了中国石油行业在2017年及之前的市场表现、估值变化以及未来前景，特别关注了**中国石油（PetroChina）和中国海洋石油（CNOOC）两家公司的投资价值。报告认为，尽管全球油价在2017年可能维持在区间波动，但中国石油在成本控制、现金流管理及分红潜力方面具有优势，因此给予买入（Buy）评级，而CNOOC则维持中性（Neutral）**评级。

主要观点

• 油价预期：预计2017年布伦特原油价格将逐步回升至平均55美元/桶，长期价格预计为53美元/桶。尽管存在下行风险，如成本曲线趋平、低效产能和海上棕地项目，但油价回升将有助于改善中国石油的盈利能力。
• 成本控制与产能调整：中国石油和CNOOC均通过资本开支控制和成本削减提升运营效率。中国石油由于高成本资产较多，已实施“高梯度”策略，降低高成本油田的产量，同时减少资本开支以改善财务状况。
• 分红潜力：中国石油在2016年上半年推出了前所未有的特别分红，表明其管理层重视分红。公司低杠杆、高现金流收益率和自由现金流收益率，为其提高分红提供了支持。
• 估值与目标价调整：基于新的假设条件（如油价预期、产能调整、成本削减等），报告上调了中国石油和CNOOC的12个月EV/DACF目标价，分别为6.7港元和10.1港元。同时，认为其估值折扣主要由分红预期和天然气价格等因素造成，未来有望修复。
• 行业比较：中国石油在估值和分红方面表现优于CNOOC，且在油价区间波动环境下，其综合业务模式比CNOOC的上游业务更具韧性。

关键信息

估值对比

油价与EPS影响

估值驱动因素

• 中国石油：
  • 天然气价格：近期天然气价格可能不会下调，反而可能上涨，对股价形成支撑。
  • 分红潜力：公司具备高分红能力，有望提升估值。
  • 油价区间波动：其综合业务模式在油价波动中表现优于CNOOC。
• CNOOC：
  • 业务执行：相比全球同行，其成本削减灵活性和业务执行能力较弱。
  • 产能增长：通过新油田开发，2016年和2017年产量有望小幅增长。

管道改革与影响

• 政策变化：国家发改委（NDRC）宣布新的天然气管道定价机制，采用“成本加合理回报”模型，设定8%的回报率（税后）和75%的平均负荷因子。
• 影响：此政策有助于缓解对管道盈利能力的担忧，但实际实施和影响仍需进一步观察。

估值与市场定位

• 基金持仓：根据200只新兴市场基金的分析，中国石油和CNOOC的平均超配比例分别为23bps和15bps，表明其仍处于相对低估状态。
• 全球对比：中国石油的EV/DACF估值低于全球同行，但其在油价区间波动环境下表现更稳健。
• 行业趋势：全球油企的油藏寿命呈现两极分化，只有少数公司如ExxonMobil能够提升油藏寿命。

风险提示

• PetroChina：油价和天然气价低于预期、产量下滑、炼油利润下降、重组效果不佳、资产减值风险。
• CNOOC：油价和天然气价波动、产量变化、资产减值风险。

结论

报告认为，中国石油在油价区间波动环境下具备更强的抗风险能力，其综合业务模式和成本控制能力使其在2017年有望实现盈利增长和估值修复。因此，建议投资者买入（Buy）中国石油（H股），而对CNOOC保持中性（Neutral）。