20140213-兴业证券-汉森制药-002412.SZ-产品销售兼具特色_内生外延加速成长_28页_6mb

汉森制药（002412）投资分析总结

核心内容

汉森制药是一家专注于胃肠用药和心脑血管用药的民营中成药企业，具有较强的市场竞争力和增长潜力。公司主要产品包括四磨汤口服液、银杏叶胶囊、缩泉胶囊等，其中四磨汤口服液为独家品种，具有广阔的市场前景和良好的盈利能力。公司通过内生增长与外延式并购（如收购永孜堂）实现双轮驱动，提升产品线和销售能力。

主要观点

1. 产品特色与市场潜力

• 四磨汤口服液：作为独家中成药，适用于婴幼儿、老年人和术后患者三大核心人群，具有10亿元以上的潜在市场空间。其毛利率高达80%以上，具备成本优势。
• 缩泉胶囊：作为国家中药保护品种，预计未来增速在30%左右，有望成为第二个过亿品种。
• 银杏叶胶囊：优质优价产品，具备较高的毛利润率，未来增速预计在20%左右。

2. 销售模式与费用率

• 公司采用“医院+OTC”销售模式，通过医院临床推广建立消费者认知，引导OTC渠道销售，从而实现高于OTC行业平均水平的收入增长。
• 销售费用率较高，但已出现下行趋势，未来随着产能释放和销售网络规模效应显现，费用率有望进一步降低。

3. 收购永孜堂，外延式扩张

• 永孜堂拥有7个独家品种，如天麻醒脑胶囊，具备良好的市场前景。
• 永孜堂的营销体系与母公司嫁接后，有望实现销售改善和省外扩张，进一步提升公司整体业绩。

4. 财务表现与盈利预测

• 公司收入稳定增长，2012年收入为489亿元，预计2013-2015年收入分别为628亿元、814亿元和1040亿元，年均增速在20%左右。
• 2013-2015年净利润分别为108亿元、161亿元和211亿元，净利润率逐步提升。
• 公司现金流表现优异，经营性现金流持续高于净利润，盈利质量突出。

关键信息

1. 财务指标

• 2014年收盘价：34.03元
• 总股本：148.00百万股
• 流通股本：138.93百万股
• 总市值：5036.44百万元
• 流通市值：4727.62百万元
• 净资产：1036.64百万元
• 总资产：1170.94百万元
• 每股净资产：7.00元
• 每股收益：2013年为0.73元，2014年预计为1.09元，2015年预计为1.43元。

2. 盈利预测

• 2013-2015年EPS：0.73元、1.09元、1.43元
• 2013-2015年净利润同比增长率：33.0%、48.4%、31.5%
• 动态市盈率：46.48倍、31.32倍、23.82倍
• 市净率：4.70倍、4.08倍、3.49倍

3. 风险提示

• 媒体负面报道可能影响公司声誉和销售。
• 产能释放和省外扩张可能慢于预期。
• 永孜堂的营销改善可能不达预期。

总结

汉森制药凭借其特色产品、有效的销售模式和外延式并购，展现出强劲的成长性。四磨汤口服液作为核心产品，具有较大的市场潜力和盈利能力，未来有望成为10亿元级别的重磅品种。缩泉胶囊和银杏叶胶囊等二线产品亦具备良好增长空间。公司财务指标优秀，现金流稳健，ROE持续提升，且销售费用率有下行趋势，有利于未来业绩增长。投资建议为“增持”，建议逢低买入。