食品、饮料与烟草行业财务专题系列1：从ROE角度看食品饮料龙头护城河-20181209-长江证券-30页-0mb

食品、饮料与烟草行业：从ROE角度分析龙头企业的护城河

核心内容概述

本报告从ROE（净资产收益率）与ROIC（资本回报率）的角度出发，分析食品饮料龙头企业的竞争优势与盈利模式。ROE是衡量股东权益回报率的重要指标，反映企业盈利能力和资本使用效率。而ROIC则剔除了有息负债的影响，更能体现企业的实际盈利能力。报告指出，ROE的核心驱动因素包括盈利能力、资产周转效率以及权益乘数，不同企业因商业模式、行业属性及发展阶段差异，其ROE驱动因素也各不相同。

主要观点与关键信息

ROE的重要性

• ROE反映股东权益回报率，是衡量企业盈利能力和资本效率的重要指标。
• ROE的局限在于未考虑负债影响，因此需结合ROIC进行分析。
• ROIC = ROE × (1 - 有息债务 / 投入资本)，是剔除杠杆后的资本回报率。

高ROE企业名单

ROE > 25%（2015-2017三年平均）：

• 白酒：贵州茅台（28%）、双汇发展（28%）、海天味业（31%）
• 调味品：海天味业（31%）、涪陵榨菜（18%）
• 乳制品：伊利股份（25%）
• 肉制品：双汇发展（28%）
• 其他食品：桃李面包（22%）、承德露露（26%）

ROIC > 15%（2015-2017三年平均）：

• 海天味业（31%）、双汇发展（26%）、贵州茅台（26%）、承德露露（25%）、洋河股份（24%）、桃李面包（22%）、伊利股份（21%）、涪陵榨菜（18%）

ROE驱动因子分析

1. 高盈利能力：

   • 主要由行业竞争格局和企业定价权决定。
   • 白酒（如贵州茅台）和调味品（如海天味业）因稀缺性和品牌力，具有较强的定价权和高净利率。

2. 高资产周转率：

   • 反映资产使用效率，受生产工艺、业务模式及消费频次影响。
   • 大众品（如伊利、双汇、桃李）周转率高于白酒，因其消费频次高、生产周期短。

3. 高权益乘数：

   • 通常反映企业处于扩张期，需要更多杠杆支持。
   • 安琪酵母、伊利股份等因资本开支大或处于成长期，权益乘数较高。

企业ROE分析

贵州茅台

• ROE：27.9%（2015-2017三年平均）
• 驱动因素：高净利率（44.1%）主导，总资产周转率（0.4）较低，权益乘数（1.4）稳定。
• 预收款是影响总资产周转率和权益乘数的关键因素，且与行业景气度密切相关。
• 2012年后ROE下降，主要由于总资产周转率下降，而非净利率。

伊利股份

• ROE：25.2%（2015-2017三年平均）
• 驱动因素：高周转（1.5）和盈利能力提升（净利率从3%提升至9%）。
• 现金流增强和分红比例提升，推动货币资金增加，降低总资产周转率。

双汇发展

• ROE：28.3%（2015-2017三年平均）
• 驱动因素：高周转（2.2）主导，净利率提升幅度有限。
• 具备全球资源配置能力，能平滑猪价波动，维持肉制品利润率稳定。

海天味业

• ROE：31.2%（2015-2017三年平均）
• 驱动因素：高净利率（23.1%）主导，总资产周转率（1.0）较低。
• 上市后现金增加明显，影响资产周转效率。

涪陵榨菜

• ROE：17.7%（2015-2017三年平均）
• 驱动因素：高净利率（22.4%）和提价能力（吨价持续提升）。
• 资产周转率低（0.6），主要由于生产周期长和固定资产周转慢。

行业对比与趋势

• 行业盈利能力排序：白酒 > 调味品 > 肉制品 > 乳制品 > 其他食品。
• 资产周转率差异：大众品（如伊利、双汇）资产周转效率高于白酒。
• 权益乘数差异：企业处于扩张阶段时，权益乘数较高，如安琪酵母（2.1）。

图表与数据支持

• 图1-图47：展示了各企业ROIC、ROE、净利率、总资产周转率、权益乘数等关键指标对比。
• 表1-表10：详细列出了各企业三年平均ROE与ROIC数据，以及ROE拆分情况。

风险提示

• 需求不达预期。
• 政策等不确定因素。

结论

ROE是衡量食品饮料龙头核心竞争优势的重要指标，不同企业因商业模式、行业属性及发展阶段不同，其ROE驱动因素有所差异。白酒企业如贵州茅台依赖高净利率，调味品如海天味业依靠高定价权，而乳制品和肉制品企业则更依赖高周转和杠杆。报告通过分析各企业ROE构成，揭示了其在行业中的核心竞争力和盈利模式。