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三方回购能构成对低评级债的利好吗？

核心内容

《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》（上证发〔2018〕22号）于2018年4月24日正式发布，是对此前征求意见稿的细化和完善。该办法旨在规范三方回购业务，明确其操作流程与风险控制机制，为市场提供更清晰的制度框架。

主要观点

三方回购定位于质押式回购与质押式协议回购之间，具有一定的中间性特征：

• 成交模式：一对一非担保协商成交，与质押式协议回购类似，但与质押式回购不同，其交易效率和风险控制机制更接近于后者。
• 质押券范围：相比质押式回购，三方回购的质押券范围更大，包括中低评级信用债和资产支持证券优先档。
• 标准化程度：中等，可在指定的质押券篮子中自选质押券，并按指定折算率折算。
• 参与机构范围：目前仅限于银行理财、公募基金和金融机构（自营），范围较小。
• 中央对手方风险：相比质押式回购，三方回购降低了中证登的中央对手方风险。

关键信息

暂行办法 vs 征求意见稿

• 投资者适当性：暂行办法扩大了正回购方的范围，允许上交所认可的其他机构投资者参与。
• 质押券管理：取消了对单笔质押券数量的限制，简化了质押券转入转出流程。
• 续做规则：不再限制续做金额不得超过原回购金额，续做逆回购方也必须为原逆回购方。
• 结算安排：由中国结算另行规定质押券变更、补充及账户转出处理方式。
• 异常情况管理：暂行办法将异常情况定义为参与者被取消投资者适当性备案，而非交易权限。

质押券篮子划分

根据暂行办法，质押券分为8个篮子，按债券类型、发行方式和评级划分，折扣率从0%到40%不等。具体如下：

风险控制机制

• 担保品管理：每日闭市后由中证登根据上交所提供的债券清单、折扣率及估值核算质押券担保价值，不足时提示交易双方。
• 风险监控：上交所对三方回购市场交易、杠杆率、担保品、交收违约等进行监控。
• 正回购方约束：正回购方需具备较强的风险管理能力，且近两年未发生重大回购违约。
• 授信机制：逆回购方需对正回购方进行授信，交易系统仅对授信白名单内的交易进行确认。

对债市的影响

三方回购的推出有助于提升中低评级信用债和资产支持证券优先档的流动性，但短期内对低评级债的利好有限，原因包括：

1. 信用风险冲击：周期性行业和民营企业等低资质主体的估值易受信用风险事件影响。
2. 风险偏好保守：资管新规尚未落地，信用利差走势显示市场风险偏好仍趋于保守。
3. 业务初期：三方回购处于发展初期，参与机构有限，且质押式协议回购已部分消耗低评级债需求。

风险提示

• 信用风险事件：在经济增速下行的背景下，低资质主体信用风险事件可能对相关板块估值产生冲击。

结论

三方回购在提升中低评级债流动性方面具有一定的积极作用，但短期内其对低评级债的利好仍需观察，受制于市场风险偏好、业务发展阶段及已有质押式协议回购的分流效应。长期来看，随着业务成熟和市场接受度提升，三方回购可能对债市结构产生更深远的影响。