20201204-天风证券-中胤时尚-300901.SZ-时尚鞋履设计稀缺优质标的_高毛利率_轻资产运营优势凸显_19页_2mb

中胤时尚（300901）总结

公司概况

中胤时尚成立于2011年，专注于鞋履设计及供应链整合服务，是快时尚、量贩式时尚产品设计能力的企业。公司业务主要包括鞋履设计、图案设计和供应链整合，其中供应链整合业务占比最大，鞋履设计是主要利润来源，图案设计为新业务，预计未来将快速发展。

公司位于“中国鞋都”温州，具备显著的区位优势，拥有丰富的供应链管理经验，能够保障设计成果的快速落地。2019年公司实现营收6.9亿元，归母净利润1.1亿元，分别同比增长10%和28%。

业务模式与设计能力

业务模式

• 鞋履设计业务：公司具备年均近10,000款鞋样的设计能力，采用“挑选成品款式”和“按需求定制化”两种销售模式，其中“挑选成品款式”占收入的99.86%至99.87%。
• 供应链整合业务：公司负责生产原料采购、加工生产、质量检测等环节，保障产品品质，提升客户粘性。
• 图案设计业务：公司自2018年起开拓图案设计业务，主要应用于箱包、服饰、家具用品等领域。

设计能力

公司拥有规模化设计师团队和流程化设计体系，设计转化率持续提升。2017-2019年，公司设计款数复合增速为36%，销售款式复合增速为49%，销售款数占总设计款数的比例由56%提升至67%。

竞争优势

先发优势与规模效应

中胤时尚是行业内少有的具备规模化、集中化设计能力的企业，其量贩式设计能力在市场中具有稀缺性，形成显著的市场先发优势。公司年均推出近10,000款鞋履设计款式，具备明显的成本优势和规模效应。

技术与人才优势

公司研发团队经验丰富，截至2019年末，拥有913项专利、146项商标、4,859项美术作品著作权及4项软件著作权。研发设计人员138名，其中5年以上经验者占比达68%，人才优势显著。

供应链管理优势

公司地处温州，掌握大量优质鞋类生产企业资源，具备丰富的供应链管理经验，能够实现设计落地，提升合作效率和客户粘性。

财务分析

营收与利润

• 营业收入：2018年为624.81百万元，2019年为685.66百万元，预计2020-2022年分别为665.35百万元、775.76百万元和867.99百万元，分别同比增长-2.96%、16.59%和11.89%。
• 净利润：2018年为85.11百万元，2019年为109.18百万元，预计2020-2022年分别为109.44百万元、136.69百万元和169.63百万元，分别同比增长0.24%、24.89%和24.10%。

毛利率与净利率

• 综合毛利率：2017-2019年分别为17.50%、23.77%和25.71%，持续上升。
• 设计业务毛利率：保持在90%以上，为公司主要利润来源。
• 净利率：2017-2019年分别为16.45%、17.62%和19.54%，逐年提升。

资产负债率与现金流

• 资产负债率：2017-2019年分别为16.03%，结构稳定。
• 现金流：公司经营性现金流良好，2019年为109.44百万元，2020年为109.43百万元，2021年为136.66百万元。

募投项目

公司计划募集资金5.77亿元，用于以下项目：

• 设计、展示、营销中心建设
• 年产200万双鞋履智能化生产基地建设
• 研发中心建设
• 补充营运资金

盈利预测与估值

盈利预测

预计2020-2022年公司营收分别为6.65亿元、7.76亿元、8.68亿元，归母净利润分别为1.09亿元、1.37亿元、1.70亿元。

估值

采用DCF绝对估值法，预测2021年目标市值为82.99亿元，对应目标价34.58元，P/E为60.67倍。

风险提示

1. 设计风险：未能准确把握流行趋势变化可能影响设计业务。
2. 客户集中度风险：前五大客户销售收入占比高，存在客户集中度风险。
3. 中小鞋企经营恶化风险：若中小鞋企经营情况恶化，可能影响公司业务。
4. 市场竞争加剧风险：随着行业竞争加剧，公司可能面临市场份额流失风险。

财务预测摘要

投资评级

• 行业：纺织服装/服装家纺
• 6个月评级：买入（首次评级）
• 当前价格：27.91元
• 目标价格：34.58元
• P/E：60.67倍（2021年）