2000年-BIS国际清算银行_A_defence_of_the_expectations_theory_as_a_model_of_us_long-term_interest_rates__25页_189kb

总结：对期望理论作为美国长期利率模型的辩护

核心内容

本文通过应用Campbell-Shiller（1987）的方法论，重新检验了期望理论在解释美国长期利率方面的实证内容。研究重点在于10年期/3个月期美政府债券收益率利差的变动，使用向量自回归（VAR）模型进行预测，并与实际利差进行比较，以评估期望理论的适用性。

主要观点

• 期望理论的基本假设：长期利率是当前和未来短期利率的加权平均，加上一个常数期限溢价。
• 理论与实际利差的对比：期望理论认为，长期/短期利差应由未来短期利率变化的预期决定。
• 实证检验方法：使用VAR模型生成理论利差，并与实际利差进行比较。通过计算样本相关系数、标准差比率、回归斜率和利差偏差的样本标准差来评估模型表现。
• 样本选择的影响：研究发现，在1979年之前的样本中，期望理论表现良好，但在包含非借入准备金目标期（1979Q4–1982Q4）的样本中，模型表现较差。
• 方法改进：通过采用贝叶斯方法更新VAR参数，可以减少新数据对估计的影响，从而改善模型在1984年后的表现。

关键信息

1. 方法论概述

• Campbell-Shiller方法：基于VAR模型生成理论收益率利差，并与实际利差进行对比，以评估期望理论的解释力。
• 模型构建：通过VAR模型预测未来短期利率变化，再利用这些预测计算理论上的长期利率利差。
• 贝叶斯方法：允许对新数据赋予不同权重，从而更灵活地估计VAR参数。

2. 实证结果

2.1 传统应用（样本内预测）

• 在1959Q1–1978Q2期间，期望理论表现良好。
  • 相关系数 $ \rho $ 为0.942
  • 标准差比率 $ \sigma(S^e)/\sigma(S) $ 为0.902
  • 回归斜率 $ \beta_1 $ 为0.850
  • 利差偏差 $ \sigma(\varepsilon) $ 为0.315

2.2 1964Q3–1978Q2期间

• 样本内预测（$\gamma = 1$）：

  • $ \rho = 0.902 $
  • $ \sigma(S^e)/\sigma(S) = 0.983 $
  • $ \beta_1 = 0.887 $
  • $ \sigma(\varepsilon) = 0.468 $

• 样本内预测（$\gamma = 10$）：

  • $ \rho = 0.483 $
  • $ \sigma(S^e)/\sigma(S) = 1.153 $
  • $ \beta_1 = 0.557 $
  • $ \sigma(\varepsilon) = 1.177 $

• 样本内预测（$\gamma = 0.1$）：

  • $ \rho = 0.996 $
  • $ \sigma(S^e)/\sigma(S) = 1.150 $
  • $ \beta_1 = 1.145 $
  • $ \sigma(\varepsilon) = 0.185 $

2.3 1978Q3–1999Q3期间

• 样本内预测（$\gamma = 0.1$）：
  • $ \rho = 0.952 $
  • $ \sigma(S^e)/\sigma(S) = 1.15 $
  • $ \beta_1 = 1.145 $
  • $ \sigma(\varepsilon) = 0.185 $

2.4 1984Q1–1999Q3期间

• 当非借入准备金目标期被赋予零权重时：
  • $ \rho = 0.935 $
  • $ \sigma(S^e)/\sigma(S) = 1.15 $
  • $ \beta_1 = 1.145 $
  • $ \sigma(\varepsilon) = 0.185 $

3. 关键发现

• 期望理论的适用性：在1979年之前的数据中，期望理论能够很好地解释实际利差的变化。
• 非借入准备金目标期的影响：该时期似乎对期望理论的适用性产生了负面影响，导致理论与实际利差之间的偏差增大。
• 贝叶斯方法的改进：通过减少新数据对参数估计的影响（即使用较小的$\gamma$值），可以显著改善期望理论在1984年后的表现。
• 结论：期望理论在某些时期（如1979年前）具有较强的解释力，但在其他时期（如包含非借入准备金目标期）表现不佳，这可能与美联储操作方式的变化有关。

结构与方法

• 数据：使用季度数据，涵盖1954Q3–1999Q3期间。
• 模型：采用二元VAR模型，包括短期利率变化和长期/短期利差。
• 测试方法：
  • 样本内预测（传统VAR估计）
  • 样本外预测（贝叶斯方法，调整$\gamma$值）

结论

• 期望理论在解释美国长期利率行为方面具有一定实证支持，特别是在1979年之前。
• 在包含非借入准备金目标期的数据中，期望理论的表现下降，但通过限制新数据对参数估计的影响，可以恢复其解释力。
• 研究指出，美联储操作方式的改变可能影响了利率的演化路径，从而对期望理论的适用性产生干扰。

参考文献

• Campbell, J. Y., & Shiller, R. J. (1987). Yield Spreads and Interest Rate Movements: A New Approach.
• Hardouvelis, G. A. (1994). The Term Structure of Interest Rates and the Expectations Hypothesis.
• Hamilton, J. D. (1988). Rational Expectations in Macroeconomics.
• Fuhrer, J. C. (1996). The Term Structure of Interest Rates and the Expectations Hypothesis.

图表说明

• 图1：美国利率时间序列，标记了非借入准备金目标期。
• 图2：1959Q1–1978Q2期间实际与理论利差的对比。
• 图3：1954Q3–1992Q2期间实际与理论利差的对比。
• 图4：1964Q3–1999Q3期间实际与理论利差的对比，采用$\gamma = 0.1$的贝叶斯方法。

意义

本文为期望理论提供了新的实证支持，尤其是在限制新数据影响的情况下，表明该理论在某些时期仍然有效，但其表现可能受到美联储政策变化的影响。