山河智能（002097.SZ）收购Avmax打造通航全产业链总结
核心内容概述
山河智能于2015年10月发布公告，拟通过非公开发行股票收购加拿大Avmax Group Inc. 100%股权，收购价格不超过19.79亿元人民币。此次收购旨在打造通航产业的“制造-租赁-MRO”全产业链，通过引入Avmax成熟的业务模式，提升公司在航空领域的综合竞争力。预计Avmax在2016-2018年年均净利润约为2.328亿元人民币。
主要观点
- Avmax业务模式成熟：Avmax是北美最大、世界第二大支线飞机租赁维修公司，业务涵盖飞机租赁、维修、翻新、包机及零配件销售，具有全球客户网络和丰富的行业经验。
- 通航产业链整合：通过Avmax，山河智能将拓展飞机租赁、维修及MRO服务，为国内廉价航空公司和航空快运公司提供服务，同时推动与航空公司和机场管理集团合作建设MRO基地，申请飞机大修牌照，全面进入飞机后市场。
- 航空产业潜力巨大：中国未来20年将需要6020架新飞机，总价值8700亿美元，其中45%由租赁公司提供。飞机租赁及MRO市场年均规模预计超过200亿美元，约合1300亿元人民币。
- 军品及航空业务增长：公司军品业务近年来保持20%以上的增速，预计2016年将实现扭亏，未来有望增长至5亿元规模。同时，公司已布局无人机产业，具备一定研发能力。
- 盈利预测与投资评级：不考虑收购，公司2015-2017年预计EPS分别为-0.03元、0.07元、0.12元。若完全收购Avmax，预计2016-2017年净利润为2.88亿元、3.91亿元，对应EPS为0.30元、0.40元。首次给予“买入-A”评级，6个月目标价15元。
- 风险提示：包括收购未获批、Avmax模式推广存在不确定性、业绩低于预期等。
关键信息
收购方案
- 收购分两阶段完成：第一阶段收购Avmax 60%股权，总价1.415亿美元，于2016年3月31日前支付；第二阶段收购剩余40%股权，最高价格1.70112亿美元，分三年完成，每期不超过5669万美元。
- 激励方案：每年税后净利润超过3543万美元的部分按一定比例奖励管理团队，以激励Avmax实现业绩目标。
通航产业链布局
- 已有布局：公司通过参股山河科技，已布局无人机、轻型运动飞机及飞机发动机研发，SA60L轻型运动飞机获得型号设计批准书和生产许可认证。
- 未来规划：计划通过Avmax平台整合现有航空发动机、轻型飞机、无人机业务，拓展至商务机制造领域，打造通航全产业链。
业务整合策略
- 飞机租赁：Avmax将向廉价航空公司及航空快运公司提供飞机租赁服务。
- MRO服务：与航空公司、机场管理集团合作，建设MRO基地，提供飞机维修服务。
- 维修与大修牌照：向国家民航部门申请支线飞机和干线飞机大修牌照，全面进入飞机后市场。
- 配件销售：Avmax拥有大量支线飞机零配件存货，可在加拿大、美国和非洲提供全球配送服务。
航空市场前景
- 中国航空运输潜力大：2016年-2018年预计新增支线客机1020架，其中87%用于新市场开发。
- 航空租赁市场：未来20年，中国航空租赁市场将占新增飞机的45%，预计年均市场规模超过200亿美元。
- 航空货运增长：快递行业对航空货运需求旺盛，预计2018年航空货物转运量达近千万吨，所需的全货机数量将达150-200架。
传统工程机械业务
- 行业低迷：受宏观经济及基建投资影响，传统工程机械业务持续下滑，2015年净利润为-2010万元。
- 扭亏预期：通过资产盘活、产品整合及节能产品推出，预计2016年传统业务有望实现扭亏或微亏。
- 军品业务增长：军品业务毛利率及净利率高于传统业务，预计未来保持20%-30%增长，2016年有望达到5亿元规模。
盈利预测
| 年份 |
传统业务净利润（百万元） |
Avmax净利润（百万元） |
并表后净利润（百万元） |
EPS（元） |
目标PE（倍） |
合理价值（元） |
| 2015 |
-20.05 |
- |
-20.05 |
-0.02 |
- |
- |
| 2016 |
55.52 |
232.8 |
195.20 |
0.20 |
50 |
10.0 |
| 2017 |
88.67 |
302.64 |
310.60 |
0.32 |
50 |
16.0 |
| 2018 |
110.84 |
378.3 |
438.67 |
0.45 |
50 |
22.5 |
投资评级
- 评级：买入-A
- 目标价：15.00元
- 理由：基于通航产业上市公司平均估值水平，给予2016年50倍动态PE，合理价值15元。
风险提示
- 收购风险：收购未获批可能导致计划受阻。
- 模式推广风险：Avmax业务模式在国内推广存在不确定性。
- 业绩风险：若Avmax业绩低于预期，可能影响整体盈利能力。
表格摘要
表1：公司非公开发行募集资金主要投向
| 项目名称 |
项目总投资（万元） |
拟投入募集资金（万元） |
| 收购加拿大Avmax公司100%股权 |
197,889.20 |
197,889.20 |
| 补充流动资金 |
22,110.80 |
22,110.80 |
| 合计 |
220,000 |
220,000 |
表2：波音预测未来20年中国需要6020架新飞机
| 机型 |
座位数 |
总交付量 |
价值（亿美元） |
| 支线喷气机 |
90及以下 |
200 |
100 |
| 窄体机 |
90-230 |
4340 |
4300 |
| 小型宽体机 |
200-300 |
780 |
2000 |
| 中型宽体机 |
300-400 |
640 |
2100 |
| 大型宽体机 |
400以上 |
60 |
200 |
| 总量 |
- |
6020 |
8700 |
表3：中国支线航空市场现状
| 项目 |
现状 |
机会 |
| 机场 |
大型机场时刻饱和，支线机场通达性不足 |
建立多个区域枢纽和点到点航线，提高通达性 |
| 市场 |
中低流量航线占主流，频次不足 |
引进70-130座级大型支线飞机，提高频次 |
| 机队 |
支线客机仅占全民航机队6% |
引进更多大型支线飞机，优化机队构成 |
| 运营商 |
客运航空公司39家，仅3家运营纯支线飞机 |
运营70-130座级、低运营成本、高盈利性的飞机 |
| 制造商 |
窄体飞机更换新一代发动机，巴航推出新机型 |
利用更先进、舒适、环保的大型支线飞机 |
| 政府 |
支持支线市场发展，鼓励投资航空业 |
充分结合优惠政策，实现地方经济与航企共赢 |
表4：2014年底UPS拥有318架货机
| 飞机类型 |
目前拥有数量（架） |
平均机龄（年） |
| 空客A300-600 |
53 |
13.2 |
| 波音747-400 |
14 |
14.2 |
| 波音747-200 |
12 |
- |
| 波音747-100 |
14 |
- |
| 波音757-200 |
75 |
22.5 |
| 波音767-300 |
59 |
12 |
| McDonnell Douglas MD-11 |
38 |
22.4 |
| Douglas DC-8 |
53 |
- |
| 总计 |
318 |
- |
表5：Avmax飞机机队规模（截至2015年10月）
| 机型 |
自有机队 |
代管 |
总计 |
| Dash 8 |
18 |
7 |
25 |
| 200 |
21 |
18 |
39 |
| 300 |
9 |
12 |
21 |
| 400 |
0 |
2 |
2 |
| CRJ100/200 |
48 |
0 |
48 |
| 其他 |
6 |
0 |
6 |
| 总计 |
105 |
44 |
149 |
表6：山河科技系列无人机产品
| 产品名称 |
介绍 |
| ST582动力三角翼 |
无人机产品之一 |
| SA60V甚轻型飞机 |
轻型运动飞机 |
| SA60L轻型运动飞机 |
国内首家获得型号设计批准书和生产许可认证 |
| SA60L-N农林植保作业飞机 |
用于农林植保作业 |
| SA60L-P航拍航测作业飞机 |
用于航拍航测作业 |
| SVU-200飞虎无人直升机 |
无人直升机产品之一 |
| SUMA2208多旋翼无人机 |
多旋翼无人机产品之一 |
表7：通航产业链上市公司估值表
| 股票代码 |
股票名称 |
股价（2016-4-1） |
总股本（亿股） |
EPS（2014A） |
EPS（2015E） |
EPS（2016E） |
PE（2014A） |
PE（2015E） |
PE（2016E） |
BPS |
PB |
| 000099.SZ |
中信海直 |
13.60 |
6.06 |
0.35 |
0.33 |
0.31 |
38.9 |
41.5 |
43.3 |
4.61 |
2.95 |
| 000801.SZ |
四川九洲 |
26.79 |
5.11 |
0.19 |
0.42 |
0.54 |
143.0 |
63.3 |
49.4 |
4.10 |
6.53 |
| 002023.SZ |
海特高新 |
15.98 |
7.57 |
0.47 |
0.09 |
0.20 |
34.0 |
173.5 |
80.7 |
4.35 |
3.67 |
| 002111.SZ |
威海广泰 |
26.58 |
3.61 |
0.36 |
0.53 |
0.73 |
73.8 |
49.8 |
36.6 |
5.34 |
4.98 |
| 002253.SZ |
川大智胜 |
53.13 |
1.50 |
0.08 |
0.24 |
0.57 |
674.2 |
218.7 |
93.6 |
5.94 |
8.94 |
| 002260.SZ |
德奥通航 |
29.00 |
2.65 |
0.21 |
-0.02 |
0.08 |
138.1 |
- |
- |
1.29 |
22.51 |
| 002260.SZ |
新研股份 |
13.66 |
14.90 |
0.31 |
0.16 |
0.26 |
44.1 |
85.6 |
53.5 |
1.63 |
8.37 |
| 603766.SH |
隆鑫通用 |
18.10 |
8.38 |
0.76 |
0.89 |
1.03 |
23.8 |
20.3 |
17.6 |
5.61 |
3.23 |
| 均值 |
- |
24.61 |
6.22 |
- |
- |
- |
- |
- |
- |
- |
- |
图表摘要
- 图1：Avmax公司主营业务分布
- 图2：Avmax主要下游客户遍布全球
- 图3：2014年Avmax公司主营业务占比
- 图4：2015年Avmax公司主营业务占比
- 图5：2015年Avmax净资产同比增长18%
- 图6：2015年Avmax净利润同比增长34%
- 图7：Avmax公司盈利能力显著增强
- 图8：Avmax集团公司的股权及控制关系
- 图9：山河智能在通航产业的已有布局
- 图10：Avmax公司2016年-2018年净利润复合增速22.4%
- 图11：2014年民航旅客运输量增长10.6%
- 图12：2014年民航货物运输量增长5.9%
- 图13：2004年-2013年中国航空运输业增长率高于全球平均水平
- 图14：2013至2032年航空运输市场旅客周转量增速及市场份额变化趋势
- 图15：预计未来中国民机数量占全球16.4%
- 图16：预计未来中国民机市场份额占全球16.7%
- 图17：2014年民航全行业在册运输飞机数量
- 图18：2014年我国支线客机占民航总量的5.8%
- 图19：2013年中国支线飞机占比明显低于全球水平
- 图20：近年中国支线机场情况
- 图21：全球厂商支线飞机交付量市场竞争格局
- 图22：未来20年中国将新增支线客机1020架
- 图23：全球飞机租赁市场总规模及占比
- 图24：2014年顺丰快递租赁货机占比56%
- 图25：2020年顺丰快递计划拥有货机运力100架
- 图26：2015年全球前20大飞机租赁公司排名
- 图27：2014年公司主营业务构成
- 图28：近年来公司经营持续下滑
- 图29：公司特种装备系列产品
- 图30：考虑Avmax并表后的业绩预测（按收购比例分布）
- 图31：考虑Avmax并表后的业绩预测（一次性收购）
结论
山河智能通过收购Avmax，旨在构建通航全产业链，利用其全球市场经验和业务模式，拓展国内飞机租赁、维修及MRO业务。随着中国航空运输业的快速发展，特别是支线航空和航空货运市场的增长，此次收购将显著提升公司盈利能力，推动其向高端制造领域迈进。同时，公司军品业务也将受益于机械化部队建设，未来有望实现快速增长。
