20181203-天风证券-游戏王者回归_电商孕育未来_云音乐牵手百度协同内容生态_继续看好长期空间_33页_4mb

网易（NTES.US）研究报告总结

核心内容概览

网易在2018年第三季度实现了总收入的超预期增长，达到168.6亿元，同比增长35.1%，环比增长3.5%。游戏业务收入为103.5亿元，同比增长27.6%，占总收入的61.4%。电商业务收入增长显著，达到44.6亿元，同比增长67.2%，占总收入的26.5%。尽管毛利率有所下降，但整体呈改善趋势，而净利率因研发费用率上升受到一定压力。

主要观点

• 游戏业务：
  网易游戏业务受益于多元化创新与长线运营策略，推动收入持续增长。其中，手游收入同比增长27.0%，端游收入同比增长28.8%。游戏出海表现亮眼，海外收入占比首次超过10%。

  • 《逆水寒》和《阴阳师》等成熟产品持续贡献收入，同时新游《神都夜行录》和《明日之后》表现突出，推动手游畅销榜排名提升。
  • 游戏会员俱乐部推出三种会员方案，强化用户粘性与生态协同。
  • 网易计划在2019年继续推出新游戏，包括《梦幻西游3D版》和与暴雪合作的《暗黑破坏神：不朽》。

• 电商业务：
  电商业务继续保持高增长，但因投入较大，毛利率承压。网易考拉转型为综合电商平台，MAU增长96%，用户消费能力较强。网易严选SKU数量大幅增加，已超过1.7万个，同时积极拓展线下渠道，计划实现全年200亿元GMV。

  • 网易考拉与严选均上线拼团业务，通过社交电商模式获取用户。
  • 未来计划投入200亿美元进行全球直采，提升跨境电商能力。

• 云音乐业务：
  网易云音乐注册用户达到6亿，用户以90后为主，MAU同比增长36.6%。与百度达成战略合作，共享版权资源、技术与流量，提升竞争力。

  • 推出“云梯计划”和“石头计划”，扶持独立音乐人，构建差异化内容生态。
  • 上线LOOK直播APP，丰富内容形式，增强平台吸引力。

关键信息

• 收入与增长：

  • 3Q18总收入同比增长35.1%，超出市场预期1.2%。
  • 游戏业务收入同比增长27.6%，电商业务同比增长67.2%。

• 毛利率与净利率：

  • 3Q18整体毛利率为44.8%，同比下降2.9个百分点，但环比提升0.3个百分点。
  • 经调整归属股东净利润同比下降25.3%，净利率为13.4%，同比下降10.8个百分点。

• 市场表现与出海：

  • 网易游戏在海外市场的表现突出，三季度海外收入占比首次超过10%。
  • 《荒野行动》和《第五人格》在海外畅销榜排名靠前，推动收入增长。

• 战略协同：

  • 网易云音乐与百度合作，共享流量、技术、内容资源，提升平台竞争力。
  • 通过DuerOS拓展线下场景，提升用户触达能力。

• 未来展望：

  • 网易将继续深耕游戏、电商和云音乐三大核心业务，推动长期增长。
  • 预计2019年游戏业务将有更多新游上线，电商业务有望实现规模效应，云音乐将通过内容生态和直播业务提升变现能力。

风险提示

• 政策风险：国内游戏版号审批暂停，可能影响新游上线节奏。
• 经济风险：宏观经济波动可能影响消费能力。
• 竞争加剧：游戏和电商行业竞争激烈，需持续投入以维持优势。
• 游戏业务增速放缓：市场环境变化可能影响游戏收入增长。
• 电商业务毛利率下滑：中短期仍需关注毛利率变化。
• 汇率风险：海外业务收入受汇率波动影响。

估值与投资建议

• 网易当前市值对应的FY18/FY19 P/E为24.8x和20.0x，处于历史估值中枢偏上。
• 考虑其多元布局、精品化战略及出海增长，长期投资价值显著。
• 每ADS现金为48美元，分红率稳定在25%以上，未完成回购计划为259.6美元，提供支撑。

业务布局

财务数据摘要

估值对比

• 全球主要游戏公司估值对比显示网易具备一定成长性。
• 网易ForwardPEBand显示其估值处于合理区间。

总结

网易在游戏、电商和云音乐三大业务上均展现出强劲的增长动力，尤其在游戏业务和电商业务上表现突出。通过多元化创新、长线运营、出海战略和社交化生态，网易不断强化其市场竞争力。尽管短期内面临毛利率承压和政策风险，但长期来看，其增长潜力和业务布局值得期待。