20140811-光大证券-房地产_后端价值掘金系列报告之二-商业集中度未丰_受托经营+并购潮将起_17页_868kb

商业集中度未丰，受托经营+并购潮将起

核心内容

本报告分析了中国商业地产市场的发展现状与未来趋势，指出当前市场存在供给过剩问题，并预测品牌集中度将提升，受托经营和并购将成为主要发展方式。同时，报告推荐阳光股份作为具备增长潜力的公司。

主要观点

• 全国商铺市场供给充足：自1995年以来，新增城镇人口对应的新开工商业面积从0.7平方米增长至13.4平方米，远高于欧美日人均1.5平方米的水平，存在明显过剩。
• 区域发展趋势：购物中心从一线城市向二线城市下沉，从城市中心向外围扩张，如北京四环外购物中心面积在2012年达到293万方。
• 品牌集中度提升：当前品牌购物中心仅占全国购物中心的6.7%，主要由万达、凯德和阳光新业等TOP10公司掌控，预计未来将逐步提升。
• 投资困境与解决方案：商业地产租金涨幅缓慢，受托经营和并购是提升租金总额的有效方式，轻资产扩张优于自建和收购。
• 推荐阳光股份：阳光股份具备轻资产扩张、核心区位物业和项目进展优势，预计未来三年EPS分别为0.37/0.47/0.62元，对应PE为11/8/6x，给予“增持”评级。

关键信息

• 商业开发投资刚性：商业开发投资额占房地产开发投资额比重保持在12%左右，波动幅度约2%，与经济周期关联度大但波动较小。
• 轻资产扩张优先级：轻资产扩张 > 收购 > 自建，阳光股份通过租入租出模式实现规模扩张，如天津绿游天地项目。
• 项目孵化与转让模式：阳光股份通过收购物业并进行改造升级，待成熟后转让，以实现资产增值。
• 租金模式与业态分布：核心商圈租金持续稳定增长，非核心商圈租金较低且空置率较高；服饰租金 > 咖啡店 > 普通餐饮 > 娱乐。
• 公司项目分布：阳光股份已布局9个城市，总面积134万方，主要商业项目包括新生活广场、新业广场和新业中心。

风险提示

• 资金约束：商业地产对资金的要求强于住宅开发，资金问题是最主要的风险。
• 市场不确定性：市场供需变化、租金波动及政策调整可能影响公司业绩。

表格摘要

• 阳光股份财务数据：

  • 2012年EPS为0.35元，2013年为0.26元，2014E为0.37元，2015E为0.47元，2016E为0.62元。
  • 2012年PE为12x，2013年为17x，2014E为11x，2015E为8x，2016E为6x。

• 主要商业公司与代表品牌：

  • 万达商业：万达广场
  • 凯德商用：来福士、凯德龙之梦等
  • 阳光新业：新业广场、新生活广场等
  • 百联集团：百联购物中心等
  • 深国投商置：印象城等
  • 华润：万象城、五彩城等

• 项目财务测算：

  • 银河宾馆项目：规划建面7.9万方，货值约35亿元，预计带来7亿元利润，对应EPS增厚0.47元。
  • 淮海路项目：规划建面1.8万方，预计营业利润5322.9万元，营业利润率63%，对应EPS增厚0.05元。

图表摘要

• 图1：商业新开工面积大幅增长，至2013年达到2.6亿平方米。
• 图2：2008年后，商业地产随经济复苏反弹，且占房地产行业比重逐步提升。
• 图3：新增城镇人口对应新开工商业面积达到13.4平方米，已有过剩隐患。
• 图4：购物中心在2010年后迅速发展，未来潜在供给巨大。
• 图5：北京四环外购物中心飞速发展，至2012年达到293万方。
• 图6：互联网时代逐步剥离商业功能，带来单位商业面积效能提升。
• 图7：品牌购物中心总计227个，占全国购物中心比重为6.7%。
• 图8：商办用地出让比重提升，至2013年重点城市商业地块占比68%。
• 图9：商业地王出现频率提升。
• 图10：公司沿用凯德模式，“孵化+转让”是核心。
• 图11：公司在手的4个住宅项目，其中2个为综合体。
• 图12：公司持股的物业已布局9个城市，总面积134万方。
• 图13：核心商圈租金持续、稳定增长。
• 图14：核心商圈与非核心商圈租金差异较大。
• 图15：核心区物业空置率走低，外围走高。

推荐与评级

• 推荐公司：阳光股份，入驻上海，核心区域核心物业，轻资产扩张。
• 投资建议：增持，维持目标价4.40元，预计2014~2016年EPS分别为0.26/0.37/0.47元，PE分别为17/11/8x。

分析师信息

• 分析师：谢皓宇，执业证书编号：S0930514060001，电话：021-22169116，邮箱：xiehy@ebscn.com。