20210309-第一上海证券-持续获取市场份额_三步走构建内容生态_3页_331kb

文档总结

核心内容

本文档是一份由第一上海证券有限公司发布的关于携程（TCOMUS）的买入评级报告，内容涵盖公司2021年Q4及2020年全年业绩回顾、未来盈利预测、财务状况分析及投资建议。

主要观点

• 业绩表现：

  • Q4业绩：净收入为50亿元，同比下降40%，环比下降9%；Non-GAAP经营利润为4.95亿元，Non-GAAP OPM为10%。
  • 全年业绩：2020年净收入为183亿元，同比下降49%；Non-GAAP经营利润为4.5亿元，Non-GAAP OPM为2%。
  • 国内市场表现：携程在2020年全年GMV达到3950亿元，连续三年位居全球在线旅游行业第一。疫情期间，公司深耕国内市场，持续获取市场份额。Q4机票业务保持同比增长，中高星酒店预订量实现双位数增长，超过行业增速15-20%。省内酒店GMV同比增长超过20%。
  • 复苏情况：进入2021年1-2月，携程酒店业务增速仍领先行业15%。虽然春节期间政策收紧对业务造成一定负面影响，但节后酒店和机票预订量迅速恢复至2019年同期水平。

• 内容生态战略：

  • 公司计划通过“三步走”战略构建内容生态，以打开新的收入空间。
    1. 丰富内容品类和形式：提升用户黏性和市场吸引力。
    2. 整合内容分发、精准推荐和产品创新：提升转化率，形成从内容到产品的良性循环。
    3. 整合内容、产品、用户和广告营销：打造营销平台，获取增量的广告收入。
  • 内容渠道成效显著：2020年底内容渠道对APP流量的贡献翻倍增长，直播和特价爆款渠道全年贡献接近50亿元GMV。
  • 广告收入增长：Q4国内广告收入显著增长，全年保持正增长。

• 盈利预测：

  • 2021-2023年净收入预测：246/368/430亿元，同比增长34%/50%/17%。
  • Non-GAAP净利润预测：19/70/101亿元，Non-GAAP经营利润率为8%/19%/23%。
  • 估值分析：采用DCF法估值，下调WACC至10%，长期增长率为2%，美元兑人民币汇率下调至6.5，得出合理股价为49.70美元，相当于2021-2023年PE为88/34/25倍。
  • 目标价与涨幅：目标价为49.70美元，对比当前股价39.74美元，有25.07%的上升空间，因此上调至“买入”评级。

• 财务能力分析：

  • 盈利能力：
    • 毛利率保持在78%-80%之间。
    • Non-GAAP OP margin从2019年的18.9%下降至2020年的2.5%，但预计2021年将回升至7.8%，2022年和2023年分别提升至18.9%和23.3%。
    • Net margin从2019年的19.6%下降至2020年的-18.3%，但预计2021年将回升至0.5%，2022年和2023年分别提升至12.0%和15.5%。
    • Non-GAAP净利率从2019年的18.3%下降至2020年的-5.0%，预计2021年将回升至8.9%，2022年和2023年分别提升至18.1%和20.9%。
  • 营运表现：
    • 行政管理费用占收入比例从2019年的-9.2%下降至2020年的-19.9%，预计2021年为-20.0%，2022年和2023年分别降至-16.0%和-13.0%。
    • 研究和开发费用占收入比例从2019年的-29.9%下降至2020年的-41.9%，预计2021年为-33.5%，2022年和2023年分别降至-30.0%和-29.0%。
    • 市场营销费用占收入比例从2019年的-26.1%下降至2020年的-24.1%，预计2021年为-25.0%，2022年和2023年分别降至-20.0%。
    • 实际税率从2019年的-19.2%下降至2020年的29.0%，预计2021年为-20.0%，2022年和2023年分别降至-17.5%和-20.0%。
  • 财务状况：
    • 总负债/总资产比例保持在45%-47%之间。
    • 收入/净资产比例从2019年的6.3%下降至2020年的-2.7%，预计2021年为0.1%，2022年和2023年分别提升至4.0%和5.6%。
    • 经营性现金流/收入从2019年的14.1%下降至2020年的-7.8%，预计2021年为-0.5%，2022年和2023年分别提升至13.0%和18.0%。

• 现金流量情况：

  • 经营活动现金流量：2019年为7,333百万人民币，2020年为-4,304百万人民币，预计2021年为4,686百万人民币，2022年和2023年分别提升至7,812百万人民币和10,844百万人民币。
  • 投资活动现金：2019年为-2,413百万人民币，2020年为-4,159百万人民币，预计2021年为-500百万人民币，2022年和2023年分别维持在-700百万人民币。
  • 融资所得现金：2019年为-9,256百万人民币，2020年为6,131百万人民币，预计2021年为0，2022年和2023年维持为0。
  • 现金剩余：从2019年的25,774百万人民币下降至2020年的19,415百万人民币，预计2021年为23,601百万人民币，2022年和2023年分别提升至30,713百万人民币和40,857百万人民币。

关键信息

• 股票信息：

  • 股票代码：TCOMUS
  • 当前股价：39.74美元
  • 目标价：49.70美元（+25.07%）
  • 市值：235.69亿美元
  • 52周高/低：41.85美元/20.10美元
  • 每ADS账面值：22.58美元
  • 5.93亿ADS（74.13百万股）

• 主要股东：

  • 百度：11.75%
  • T. Rowe Price Associates：6.35%
  • Naspers Limited：5.59%

• 风险因素：

  • 海外疫情持续时间超出预期
  • 更加激烈的行业竞争
  • 人民币贬值
  • 宏观经济下行

总结

携程在2020年受到疫情冲击，净收入大幅下降，但通过深耕国内市场，成功获取市场份额，并在2021年初表现出强劲的复苏态势。公司正通过构建内容生态来打开新的收入空间，预计未来三年净收入将稳步增长，Non-GAAP经营利润率也将逐步提升。基于DCF估值模型，目标价为49.70美元，对比当前股价有25.07%的上升空间，因此上调至“买入”评级。财务状况总体稳健，现金流量逐步改善，但需关注海外疫情、行业竞争、人民币汇率及宏观经济等风险因素。