20180331-招商证券-资产端之殇_6个问题_厘清23号文脉络_9页_768kb

债券市场定期报告总结

核心内容

2018年3月31日，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（以下简称“23号文”），旨在系统性管制国有金融行为，从资产端遏制债务风险蔓延和隐性债务滋生。该文件强调金融企业需配合地方政府债务管理政策，共同防范和化解地方政府债务风险。

主要观点

1. 监管对象广泛

   • 23号文主要针对国有金融企业，包括政策性银行、国有商业银行、非银行金融机构（如保险、信托、证券等）。
   • 文件第十七条明确“其他金融企业参照执行”，说明该政策具有一定的普适性。

2. 双重约束机制

   • 业务运作约束：限制国有金融企业为地方政府及其部门提供任何形式的融资，除购买地方政府债券外。
   • 主体约束：对国有金融企业自身行为进行监管，若触发违规将被追责，目的是从源头遏制违规融资，压缩增量债务风险。

3. 资本金审查与穿透原则

   • 强调对PPP项目及地方建设项目的资本金来源进行“穿透原则”审查，防止债务性资金作为资本金。
   • PPP项目中“小股大债”模式被指出与“非债务性资金”规定相悖，存在“名股实债”风险，需严格审查。

4. 还款能力评估

   • 要求融资主体确保自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，防范资金投向无效领域。
   • 对于无法满足还款要求的平台，可能面临停贷或抽贷，但23号文强调“过渡期”不得盲目抽贷。

5. 资产管理业务监管

   • 23号文不仅限制PPP项目，还对资产管理业务提出穿透原则要求，防止非标融资绕道进入城投平台。
   • 与年初非标融资受阻相呼应，城投非标融资渠道将进一步收窄。

6. 境内外融资限制

   • 明确要求国有金融企业在境内外融资时不得暗示政府信用支持，强调地方国有企业独立承担债务。
   • 海外融资因监管收紧可能受到负面影响，城投债境外融资渠道或进一步收窄。

7. 财务与合规约束

   • 强调计提资产减值准备、资本占用计算、产权管理透明化和绩效评价硬约束。
   • 通过“实质重于形式”原则，防范因城投平台问题导致的呆坏账风险。

关键信息

对城投债投资策略的影响

1. 流动性风险上升

   • 23号文的发布短期内可能“脉冲式”推升城投债的流动性风险，尤其在政策尚未完全消化的背景下。

2. 信用风险担忧加剧

   • 城投平台再融资压力加大，融资成本上升，信用风险担忧跳升。
   • 债务置换结束后，“老城投”抛压可能进一步推升收益率曲线。

3. 策略建议

   • 投资者应坚守“高等级短久期”策略，提前做好防御。
   • 面对政策冲击，需关注退平台事件引发的市场反应，警惕“转型故事”的不现实性。

风险提示

• 监管政策存在超预期风险，可能对市场产生更大冲击。

附：债券信用评分等级

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

分析师信息

• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士。2015年加入招商证券，现任债券分析师。
• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，2017年加入招商证券，现任债券分析师。曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。

重要声明

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