深度报告-2025-12-02-华泰证券-大模型后训练_中美路径与商业闭环_56页_5mb

华泰研究：中美大模型差异化发展路径与商业闭环分析

核心观点

1. 中美大模型差异源于算力结构：海外重视规模扩展，中
   国依赖架构优化提升单位算力效率
2. AI 应用商业化加速：OpenAI 的 "Agent 商业协议"打通支付闭环，开启 AI 片段化变现
3. 数据标注价值被低估：行业高客单价与扩张需求推动市场规模 2025 年后年均增长超 20%

投资建议

算力方向

海外：OpenAI 预算 36GW 超大型算力中心，国产替代接棒
国内：沪电股份（PCB）、工业富联（服务器）、翱捷科技（国产芯片）

存储与电力

视频生成需求驱动：希捷/西部数据、SMR 核能合作（微软、亚马逊）

应用层入口

2C：Adobe/金山办公；2B：微软/泛微网络；Agent 商业化核心在支付闭环

美股/港股标的预览

1. 奥多比 (ADBE.US)：已落地 AI 收入，目标价 320 美元
2. 微软 (MSFT.US)：Azure AI 基础设施目标价 648 美元
3. 金山办公 (688111.CH)：2025 年营收目标 380 亿

风险提示

• 中美科技竞争加剧或延滞国产算力发展
• 技术商业化落地不及预期，尤其应用生态协同进度
• 数据隐私监管加强或影响标注行业定价权