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报告摘要

Bilibili (BILI US) 详细总结

核心内容概述

本报告分析了Bilibili（BILI US）的财务表现、盈利前景及估值情况。尽管2022年第四季度（4Q22E）收入增速有所放缓，但公司预计将在2024年实现非GAAP下的盈亏平衡。报告还强调了Bilibili在VAS业务、广告和电商等领域的增长潜力，以及其在行业中的表现和估值调整。

主要观点

收入与盈利：预计Bili将在2022年实现收入增长6.4%，但增速较前一季度有所放缓。调整后净亏损预计从2021年的1.7亿元减少至2022年的1.6亿元。
盈利改善：公司通过优化成本结构和内容投资，毛利率预计从2021年的17.3%提升至2022年的19.5%。调整后净亏损率预计从2022年的31.6%降至2023年的15.7%和2024年的6.0%。
业务板块表现：
- VAS业务：预计2022年第四季度收入增长20%，占总收入的37%。主要得益于直播业务的稳定增长和热门动漫作品的发布。
- 广告业务：收入预计与去年同期持平，占总收入的26%。品牌广告需求疲软，但性能广告业务表现稳健。
- 移动游戏业务：收入下降9%，占总收入的19%。由于缺乏新游戏，业务仍面临压力，但公司正在推进自研游戏和国际扩张。
- 电商业务：预计2022年第四季度收入增长10%至11亿元，占总收入的18%。主要受益于物流恢复。
估值与目标价：基于SOTP估值模型，公司目标价为29.5美元/ADS，较此前21.0美元上调，对应2022年/2023年市销率（P/S）分别为3.0倍和2.6倍。
市场与行业对比：公司市销率处于行业平均水平，但广告业务的市盈率（PE）高于成熟平台，反映出其增长前景。

关键信息

财务预测（单位：亿元人民币）

项目	FY20A	FY21A	FY22E	FY23E	FY24E
收入	11,999	19,384	21,906	26,482	30,752
毛利率	23.7%	20.9%	17.3%	22.0%	27.3%
调整后净利润	-2,559.6	-5,478.1	-6,930.6	-4,163.2	-1,832.9
调整后每股收益（EPS）	-740.25	-1,442.44	-1,761.09	-1,057.89	-465.74

估值模型

目标价：29.5美元/ADS（较之前21.0美元上调）
市销率（P/S）：3.0倍（2022E）和2.6倍（2023E）
SOTP估值构成：
- VAS业务：10.8美元（占总估值36.7%），基于2.7倍2023年EPS
- 广告业务：9.9美元（占总估值33.4%），基于20倍2023年PE
- 移动游戏业务：8.2美元（占总估值27.7%），基于16倍2023年PE
- 电商业务：0.6美元（占总估值2.1%），基于0.5倍2023年PS

业务板块增长预测（单位：亿元人民币）

项目	2021	2022E	2023E	2024E	4Q22E
移动游戏	5,091	5,051	5,532	5,813	1,175
yoy%	6.0%	-0.8%	9.5%	5.1%	-9.3%
VAS	6,935	8,640	10,867	12,974	2,275
yoy%	80.3%	24.6%	25.8%	19.4%	20.1%
广告	4,523	5,149	6,671	8,220	1,595
yoy%	145.5%	13.8%	29.6%	23.2%	0.5%
电商及其他	2,834	3,066	3,413	3,745	1,104
yoy%	88.1%	8.2%	11.3%	9.7%	10.0%

股票表现

市值：91.8亿美元
3个月总回报率：99.2%
6个月总回报率：-5.1%
1个月绝对回报率：-18.6%
1个月相对回报率：-28.3%

股东结构

股东	持股比例
胡琛	12.6%
腾讯	11.2%

总结

Bilibili在2022年第四季度收入增速有所放缓，但整体仍保持增长趋势。公司通过优化成本结构和提升内容投资，显著改善了毛利率和调整后净利润。VAS业务表现强劲，广告和电商业务也显示出增长潜力。尽管移动游戏业务受新游戏缺乏影响，但公司正在通过自研和国际化战略寻求突破。基于SOTP模型，公司目标价为29.5美元/ADS，估值模型显示其市销率和市盈率在行业平均水平之上，反映出市场对其长期增长的预期。分析师维持“买入”评级，认为公司具备良好的增长潜力和盈利能力改善的前景。

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