20200921-西部证券-汇川技术-300124.SZ-首次覆盖_工控行业集大成者_乘风破浪正当时_75页_3mb

汇川技术首次覆盖总结

核心内容

汇川技术（300124.SZ）是一家成立于2003年的工业自动化与新能源行业领军企业，通过技术优势和定制化解决方案实现市场横纵扩张，业务涵盖变频器、伺服、PLC、电机、电梯、新能源汽车、工业机器人、轨道交通等板块，目前已成为国内最大的低压变频器与伺服系统供应商。

主要观点

1. 行业前景广阔
   工控行业具备长期成长性，预计2020-2022年国内工控市场规模将分别同比增长8.03%、10.89%、11.79%，达到1901/2108/2357亿元。人口老龄化及制造业升级推动工控需求增长，公司具备显著的进口替代潜力。

2. 核心产品毛利率领先
   变频器、运动控制类产品毛利率行业领先，2019年分别达到45.30%和46.35%。尽管新能源产品毛利率有所下降，但公司整体盈利能力依然较强。

3. 多元化布局与并购推动增长
   公司通过并购贝思特，实现电梯业务“1+1>2”的协同效应，形成完整的电梯大配套解决方案，有望提升市占率。新能源汽车业务通过与多家车企合作，具备二次腾飞潜力。

4. 组织变革提升运营效率
   公司经历了四次组织变革，逐步从职能部门为主向强矩阵架构转型，以提升管理效率和产品开发能力。2019年启动第四次变革，目标是打造以客户为中心的敏捷组织。

5. 盈利预测与估值
   预计2020-2022年公司营业收入分别为103.59/131.63/164.25亿元，归母净利润分别为16.13/20.70/25.55亿元，EPS分别为0.94/1.20/1.49元。给予2021年56XPE估值，对应目标股价67.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

• 核心产品表现
  变频器是公司主要收入来源，2019年收入占比达40.22%，毛利率48.40%。运动控制类产品收入占比15.52%，毛利率46.35%。新能源汽车业务2020-2022年预计销售收入分别为15.28/22.91/35.52亿元，毛利率分别为20.94%、23.58%、27.52%。

• 股权激励与高管背景
  公司自上市以来已推出四期股权激励计划，涉及员工超1500人，管理层多来自华为与艾默生，具有“华为基因”，技术实力雄厚，持股比例达30%。

• 电梯业务进展
  2019年并购贝思特，贝思特客户以海外一线电梯企业为主，公司电梯业务国内市占率高，2019年贝思特产品收入占比达19.00%，毛利率为24.00%。

• 风险提示
  主要风险包括宏观经济低迷、新能源汽车发展不及预期、进口替代进程受阻等。

盈利预测与估值

• 收入与利润预测
  2020-2022年公司营业收入预计分别为103.59/131.63/164.25亿元，同比增长40.16%、27.07%、24.78%。归母净利润预计分别为16.13/20.70/25.55亿元，同比增长69.46%、28.32%、23.43%。

• 估值
  给予公司2021年56XPE估值，对应目标股价67.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

行业分析

• 工控市场结构
  工控市场主要分为OEM市场和项目型市场，2019年OEM市场占比为46%，预计2021年将提升至47%。控制类、运动控制类、驱动类产品是工控的核心，占比分别为23%、22%、21%。

• 进口替代空间
  2019年国内变频器国产化率33%，伺服国产化率27%，PLC国产化率8%，进口替代空间较大。公司已在变频器领域实现进口替代，并在伺服、PLC领域布局，有望复制成功经验。

• 对标ABB与安川
  汇川技术具备成长为全球工控龙头的潜力，与ABB的组织发展路径相似，研发费用率行业领先，研发支出CAGR达34.87%，研发团队规模达2512人。公司产品价格约为ABB同类产品的73%，具备竞争优势。

总结

汇川技术凭借技术优势和多元化布局，正快速成长为工控行业领军企业。其在变频器、伺服、PLC等核心产品上具备显著的进口替代潜力，新能源汽车和电梯业务也展现出强劲的增长势头。随着组织变革的推进，公司管理效率和产品开发能力有望进一步提升，未来增长空间巨大。