20220701-华安证券-如何理解3000亿元政策行资本金工具_把政策逻辑串起来看_7页_589kb

3000亿元政策行资本金工具分析总结

核心内容

国务院于2022年6月29日召开常务会议，决定通过政策性、开发性金融工具，发行金融债券筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥。该工具旨在解决当前基建投资面临的资本金断档问题，同时推动经济修复。

主要观点

• 政策行资本金工具的创新性：不同于2015-2017年专项建设基金的直接资本金注入方式，本次工具引入“搭桥”机制，即通过政策行资金先行支持项目公司，待专项债资金到位后归还，实现资本金的过渡性补充。
• 筹资方式：本次工具通过发行金融债券筹资，而非央行PSL，因此更倾向于市场化发行，而非定向认购。
• 解决资本金断档问题：2022年新增专项债基本发行完毕，仅剩约4400亿元尚未发行。若不能及时补充资本金，9-12月基建投资可能面临断档。政策行“搭桥”资本金可在专项债到位前填补这一缺口。
• 政策设计的巧妙性：结合调增政策性银行8000亿元基建信贷额度，当前政策既解决了资本金问题，也缓解了配套融资压力，同时避免了过度加杠杆的风险。
• 历史经验借鉴：该政策工具与2009年“搭桥”贷款类似，但考虑到之前滥用现象，本次由政策性银行主导，以减少潜在风险。

关键信息

政策行“搭桥”操作流程

1. 政策行将资金投放给基建项目公司作为“过桥”资本金；
2. 项目公司利用该资本金启动投融资；
3. 配合银行信贷、债券等方式完成项目融资；
4. 待专项债资金到位后，地方政府将专项债资金注入项目公司；
5. 项目公司归还政策行“过桥”资本金，完成搭桥。

筹资方式分析

• 非定向发行：与2015-2017年专项建设基金由邮储银行定向认购不同，当前3000亿元工具更可能通过市场化方式发行。
• 邮储银行现状：截至2022年一季度末，邮储银行贷款占存款比例已提升至55%，不再适合承担定向认购任务。

专项债发行安排

• 提前发行的可行性：监管允许地方申报2023年专项债项目，但提前发行需全国人大授权，制度约束较大。
• 断档期分析：即使专项债提前至2023年1月发行，仍需考虑发行至使用的时滞，9-10月仍可能出现资本金断档。

对债市的影响

• 利率下行压力加大：下半年基建投资的确定性增强，可能推高利率，债市面临调整压力。
• 四季度布局机会：若专项债和政策行资本金逐步到位，四季度或成为债市布局良机，因市场预期可能提前释放，利率或出现回调。

风险提示

• 疫情反复：疫情不确定性可能影响经济复苏节奏，进而影响政策效果和市场预期。

分析师与研究助理简介

• 颜子琦：华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验。
• 张伟：华安固收分析师，对外经济贸易大学本硕，3年卖方固收研究经验。
• 杨佩霖：华安固收研究助理，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验。

投资评级说明

• 行业评级：增持（未来6个月收益率领先市场5%以上）、中性（收益率与市场相差-5%至5%）、减持（收益率落后市场5%以上）。
• 公司评级：买入（领先市场15%以上）、增持（领先市场5%-15%）、中性（相差-5%至5%）、减持（落后市场5%-15%）、卖出（落后市场15%以上）、无评级（无法获取必要资料或存在重大不确定性）。

总结

本次3000亿元政策行资本金工具是为应对基建投资资本金断档问题而推出的创新性政策，通过“搭桥”机制实现资本金的临时性补充，同时结合专项债和信贷额度调整，形成政策合力。其设计既体现了稳增长的决心，也考虑到了政策工具的可持续性和风险控制。对债市而言，短期面临利率上行压力，但四季度或有布局机会。