20260721-申万宏源-当下配置盘和交易盘的博弈_30-10年_利差可能存在压缩窗口_核心在于MLF续作和银行资本补充_22页_2mb

当下配置盘与交易盘的博弈分析总结

核心内容概述

当前，债市面临配置盘与交易盘的博弈，其中“30-10年”国债利差可能仍存在阶段性压缩窗口。这一现象的核心在于央行MLF续作力度及银行资本补充节奏，同时需关注信用利差和期限利差的变化趋势。整体来看，利多因素相对确定，利空因素尚未集中兑现，当前仍存在做多30年期国债的窗口。

主要观点与关键信息

1. 大行与中小行的债市配置行为

• 大行：

  • 存在“负债充裕、资产不足”的错配问题。
  • 资产端信贷需求偏弱，资金更多流向债券市场。
  • 配置偏防御，主要集中在1-3年短债，超长债配置意愿不强。
  • 未来可能承接三季度政府债券发行，预留空间。

• 中小行：

  • 存款增速放缓，扩表动能不足，难以支撑信贷、债券等资产增速。
  • 债券配置结构发生变化，减少利率债购买，增加信用债配置。
  • 自年初以来，净买入集中在1年及以内短期限品种。
  • 长端及超长端配置力量不足，主因是扩表动能偏弱和负债端压力较大。

2. 保险机构的债市配置逻辑

• 保险机构对国债配置偏弱，更多反映的是券种性价比变化，而非长久期配置需求不足。
• 2024-2026年，保险持续增配长久期地方债，而非30Y国债。
• 保险资金运用余额以公允价值计量，一季度末权益市场回调导致余额增速拖累。
• 保险机构投资策略仍以“至少不减配股票”为核心，增股减债的中期目标明确。

3. 债基久期变化与市场情绪

• 2025年债基久期中枢偏低，反映其对债市相对谨慎。
• 2026年以来债基久期明显抬升，机构情绪转向积极。
• 4-5月长债交易拥挤度上升，基金通过拉久期获取收益弹性，形成正反馈循环。

4. 利差现状与债市性价比

• 当前信用利差和部分期限利差已压缩至较低水平，保护垫变薄。
• 30Y-10Y国债利差仍处相对高位，30年期国债在债市内部仍具备相对性价比。
• 30Y国债可能成为久期进攻和曲线压缩交易的方向。

5. 利多与利空因素分析

• 利多因素：

  • 资金面仍有央行流动性投放支持。
  • 信贷尚未明显修复，银行资产端缺口延续。
  • 商业银行资本补充可能带来约3万亿元扩表空间，债券配置需求仍存。
  • 3季度预计加大MLF、买断式回购投放，对冲国债供给冲击。

• 利空因素：

  • 8、9月份国债供给将迎来高峰，可能冲击债市。
  • 交易拥挤度上升，一旦资金面收紧或负债端转弱，净值波动和赎回压力可能放大。
  • 三季度调整时点可能滞后，因利空触发因素尚未集中兑现。

后续重点关注事项

• MLF操作：关注7月25日MLF的量价信号，若操作加量且价格下移，长债利率中枢可能继续获得支撑。
• 特别国债发行及资本补充节奏：若在供给高峰前落地，债券配置需求仍存；若不落地，则可能引发资金面扰动。
• 信贷投放量与政治局会议：若信贷未明显放量、政策预期未显著升温，债市调整触发条件不充分；若政策释放更强稳增长信号，资产荒逻辑可能弱化。
• 其他潜在风险：
  • 货币政策转向超预期（如汇率贬值）。
  • 机构负债成本抬升超预期（如货币市场利率大幅上行）。
  • 降息落地后利多出尽。
  • 财政政策超预期加码。
  • 利率下行过快引发赎回压力。

结论

当前债市仍处于“配置盘主导”阶段，30年期国债具备相对性价比，存在阶段性压缩利差的窗口。尽管存在国债供给高峰、交易拥挤度上升等利空因素，但这些尚未集中兑现，利多因素仍较为明确。建议关注MLF操作、资本补充节奏及政策信号，把握30年期国债的配置机会。