20181119-申万宏源-信用周报2018年第32期_行业超额利差为何分化_排雷财政收入下滑速度过快的地区_20页_1mb

信用周报总结：2018年第32期（2018.11.19）

核心内容

本报告主要分析了2018年11月19日信用债市场的行业景气情况、超额利差分化原因、城投债风险事件及市场策略。通过周度高频数据追踪和利差分析，报告揭示了不同行业在信用债市场上的表现差异，并重点关注了财政收入下滑对城投债的影响。

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主要观点

1. 行业景气高频追踪

• 上行行业：石化中的乙烯、丁二烯，水泥继续高位上行，基建企稳。
• 持平行业：有色、煤炭、尿素等变动不大。
• 下行行业：石油价格大幅下跌，螺纹钢价格下行，地产、航运继续走低，石化中的苯类、涤纶、MDI等价格明显下降。
• 市场表现：
  • 布伦特原油和WTI原油价格分别下降至67美元/桶和56美元/桶。
  • 全美原油库存量上升2%。
  • 钢材、水泥产量因环保限产放松而上行。
  • 汽车销量同比为-11.70%，经销商库存继续上行至1.88。
  • 社零当月增速下降至8.6%，地产销售继续放缓。

2. 超额利差分化原因

• 历史背景：2016年之前，行业超额利差相关系数极高，走势普遍一致。
• 2016年之后：行业分化开始出现，主要是由于产业债违约风险增加，特别是煤炭、钢铁、机械等过剩产能行业。
• 2018年情况：
  • 钢铁、煤炭、水泥行业景气仍处于高位，超额利差变动不大。
  • 地产、建筑、化工、医药、商贸等行业持续上行，主要是由于再融资收紧和市场对民企违约风险的担忧。
  • 造纸、电气设备超额利差上升幅度较大，主要受部分主体风险事件影响。
• 未来展望：在宽信用政策下，再融资问题边际改善，但明年中低等级到期量高，叠加景气下行压力，预计超额利差继续分化。

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关键信息

1. 信用债市场动态

• 二级市场表现：
  • 信用利差短期和长期明显上行，中期变化不大。
  • 1-3年、1-5年期限利差整体下行，3-5年期限利差变化不大。
  • 等级利差微降，AA3年期中票信用利差下行幅度最大，降低13bp。
  • 本周中短期票据与中长期公司债估值收益率均下行。

2. 城投债热点解析

• 榕江县信托违约事件：
  • 融资人：榕江县新城开发有限公司。
  • 信托资金用于榕江县中心大道三期道路工程。
  • 2017年公共预算收入下滑22%，排名前7%。
  • 2018年三季度一般公共预算收入下滑31%。
• 财政收入下滑地区：
  • 地级市：内蒙、青海、广西、江苏北部、四川、云南地区是财政收入下滑集中地区。
  • 县区级：与市级分布基本一致，供投资者参考。

3. 信用债风险警示

• 宏图主体评级调低。
• 金玛未及时兑付利息。

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行业超额利差相关系数

• 图1：2010-2015年底，超额利差相关系数普遍超过0.8。
• 图2：2016-2018年超额利差相关系数矩阵明显分化。

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表格概览

表1：行业景气追踪周度高频数据表

• 价格及销售：水泥、建筑、乙烯、丁二烯上行。
• 库存及生产：多数行业持平，部分如石油、螺纹钢、航运等下行。

表2：18年以来行业超额利差变动及主要原因

• 超额利差变动：造纸、电气上行幅度最大，航空、钢铁下行幅度最大。
• 主要原因：需求下行、补贴退坡、进口关税下降等影响汽车和地产；部分主体风险事件影响造纸、电气、医药等。

表3：中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数（与国债）

• 信用利差：各期限中票利差均有所下降。
• 期限利差：1-3年、3-5年利差下降，5-1年利差上升。
• 等级间利差：1年期AA-AAA信用利差下降，5年期A-AA信用利差上升。

表4：中短期票据各等级期限收益率变化

• 收益率变化：各等级债券收益率均有所下降，AA-评级债券收益率下降幅度最大。

表5：周度产业债成交监测

• 成交收益率高于估值：多个债券成交价高于中债估值，如18同方MTN002、16大华01等。
• 主体评级：多数为AA+或AAA，行业涵盖房地产、资本货物、非银金融等。

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图表概览

图1：10-15年底超额利差相关系数普遍超过0.8

• 各行业相关系数高，表明利差走势一致。

图2：16-18年超额利差相关系数矩阵明显分化

• 各行业利差相关性下降，表明分化加剧。

图3：我国部分地级市2016年（橙色）和2017年（蓝色）一般公共预算收入下降速度情况

• 内蒙、青海、广西、江苏北部、四川、云南为财政收入下滑集中地区。

图4：我国部分县区2016年（橙色）和2017年（蓝色）一般公共预算收入下降速度情况

• 县区级财政收入下滑与市级分布一致。

图5：3年期中票信用利差微降

• 信用利差小幅下降，显示市场对中低等级债券的担忧略有缓解。

图6：各个行业周度超额利差变化

• 造纸、电气超额利差明显上行，航空、钢铁下行幅度较大。

图7：四类行业超额利差变动

• 显示不同行业超额利差变动趋势。

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总结

本报告指出，2018年信用债市场中，行业景气和超额利差呈现明显分化趋势，主要由于再融资收紧和违约风险上升。同时，榕江县信托违约事件提醒投资者关注财政收入下滑速度过快的地区。建议投资者关注政策变动对地产行业的影响，以及中低等级信用债的到期压力。