深度报告-20220110-东吴证券-百诚医药-301096.SZ-借政策东风_强研发+新模式铸就_小而美_的一体化CXO_26页_1mb

百诚医药总结

核心内容概述

百诚医药是一家以自主研发驱动的一体化CXO企业，专注于药物研发全流程服务，包括药学研究、临床试验、注册申报等，同时开展自主立项与研发技术成果转化，形成“受托研发服务+研发技术成果转化”的双线发展战略。公司凭借高研发投入、丰富的项目储备以及独特的销售分成模式，实现了持续的业绩高增长与良好的盈利能力。2021年前三季度，公司营业收入和归母净利润分别同比增长77.4%和208.9%，2016-2020年营收和归母净利润CAGR分别高达71.8%和106.6%。公司已形成较强的市场竞争力，并在仿制药CRO领域成为先行者。

主要观点

• 业绩高增长：公司2021-2023年营业收入预计分别为34.9亿、63亿、101.4亿元，同比增长68.2%、80.9%、60.8%；归母净利润预计分别为10.5亿、19.5亿、30.7亿元，同比增长82.1%、86.1%、57.7%。
• 高利润模式：公司采用销售分成模式，与客户联合开发药物，按比例分享销售权益，如与花园药业合作的“缬沙坦氨氯地平片”项目已带来1,262万元销售分成，且该收益可持续。
• 研发投入高：2021年H1研发费用率为20.69%，高于行业可比公司。公司已拥有518名研发人员，研发项目储备丰富，涵盖多个疾病领域。
• CDMO布局：赛默金西项目建成后，公司将具备药品中试放大和三批工艺验证能力，预计2022年CDMO相关收入可达1亿元，为公司带来长期增长。
• 市场前景广阔：仿制药CRO市场增长迅速，MAH制度和集采政策推动行业需求，公司凭借技术优势和项目储备，有望在行业中占据有利位置。

关键信息

业务模式

• 受托研发服务：为制药企业及医药研发投资企业提供一体化研发服务，包括药学研究、临床试验等。
• 自主研发技术成果转化：公司自主立项，开发出多个药物项目，并通过转让或合作形式实现商业价值。
• 销售分成模式：公司与客户联合开发，按约定比例分享销售收益，提高利润空间。

技术平台

• 公司已建立四大核心技术平台：创新药研发、仿制药及一致性评价药学研究、BE/PK研究、包材相容性研究。
• 公司在吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂等高端制剂领域布局较早，已取得多项技术成果和专利。

市场拓展

• 公司客户群体持续扩大，2020年客户数达134家，年复合增长率32.8%。
• 公司在手订单充足，2021年H1在手订单5.99亿元，新增订单2.5亿元，约70%可在1-1.5年内确认。
• 公司MAH类客户数量增长显著，2018-2020年MAH类客户数从7家增长至25家。

盈利能力

• 2021年前三季度毛利率达67.3%，高于行业平均水平。
• 公司研发费用占比高，但随着项目推进，毛利率有望进一步提升。

投资评级

• 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 公司估值2021-2023年分别为96.48X、51.83X、32.86X，低于行业平均水平，显示估值空间充足。

风险提示

• 药物研发失败风险：研发过程受多种因素影响，存在研发失败可能。
• 市场竞争加剧风险：行业快速发展吸引新竞争者，可能影响公司市场份额。
• 仿制药一致性评价业务增速放缓风险：一致性评价进入平稳期，可能影响业务增长。
• 研发投入下降风险：国家政策等宏观因素可能导致制药企业研发投入减少。
• 项目执行风险：项目周期过长可能增加管理复杂性与不确定性。
• 固定资产折旧风险：赛默金西项目建成后若产能利用率不足，折旧费用可能影响利润。
• 合作协议风险：与战略合作医院的合作协议到期后可能无法续期，影响临床试验服务。

财务预测

盈利预测（单位：亿元）

项目	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入	20.7	34.9	63.0	101.4
归母净利润	5.7	10.5	19.5	30.7
毛利率	62%	66%	66%	54%
EPS	0.71	0.97	1.80	2.84
P/E	-	96.48	51.83	32.86

财务指标

指标	2020A	2021E	2022E	2023E
每股收益（元/股）	0.71	0.97	1.80	2.84
每股净资产（元）	4.19	24.01	25.81	28.65
ROIC（%）	11.5	3.6	5.0	6.9
ROE（%）	11.5	3.6	5.0	6.9

结论

百诚医药凭借自主研发、销售分成模式和CDMO布局，已形成较强的竞争优势。公司业绩持续高增长，盈利能力良好，且在仿制药CRO领域处于领先地位。未来随着赛默金西项目的落地及更多自主研发项目转化，公司有望实现业绩的进一步提升。鉴于其良好的成长性与估值空间，首次覆盖给予“买入”评级。