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长城证券研究报告：江南化工（002226）调研报告总结

核心内容

江南化工（002226）是一家以民爆产品生产销售和爆破服务为主营业务的龙头企业。公司通过兼并重组，实现了快速扩张，并在2011年成为民爆行业上市公司中炸药总生产许可能力最大的企业。随着民爆行业政策导向和市场需求变化，公司正加速向爆破服务转型，预计未来将受益于爆破服务市场的快速增长。

主要观点

1. 行业发展趋势：

   • 民爆行业受政策严格管控，未来增长将主要依赖爆破服务市场。
   • 爆破服务市场容量巨大，预计整体市场可达2000亿元，是炸药生产的6倍多。
   • 矿山开采是爆破服务的主要需求来源，占比约77%。

2. 公司优势分析：

   • 资质优势：公司拥有公安部核准的一级爆破作业主项资质，未来可能通过参股中金立华获得矿山工程总承包一级资质。
   • 人才储备：公司通过并购积累了254名专业爆破人员和23名高级人才，具备较强的人才竞争力。
   • 工程经验：公司旗下子公司如四川宇泰、新疆天河等拥有丰富的工程经验，已形成多个样板工程。

3. 业务拓展：

   • 公司已与马钢罗河矿业签订合作协议，预计该项目将带来约7亿元的爆破服务市场空间。
   • 孙公司新疆天河爆破与库车鑫发矿业签订10亿元合同，预计增厚EPS约0.06元。
   • 公司参股中金立华（49%），未来有望成为中金黄金的综合性爆破服务平台。

4. 盈利预测：

   • 公司预计2013年和2014年EPS分别为0.80元和0.93元，当前PE分别为16倍和14倍。
   • 未来业绩和估值有望实现双提升，公司维持推荐评级。

5. 其他增长点：

   • 持股新疆雪峰16%，雪峰最快年内有望上市，公司可分享IPO收益。
   • 氧化铈项目处于导入-成长期，预计2015年投产，将有效拉动业绩和估值。

关键信息

• 公司背景：江南化工2008年上市，2011年完成重大资产重组，盾安控股集团成为大股东。
• 市场数据：
  • 总市值：51.91亿元
  • 流通市值：20.01亿元
  • 总股本：3.96亿股
  • 流通股本：1.52亿股
  • 12个月最高/最低价：13.97元/9.30元
• 大股东：盾安控股集团，持股33.23%
• 投资建议：维持推荐评级，未来存在业绩和估值双提升的可能。

风险提示

• 经济复苏乏力：若未来矿产开发需求低于预期，可能影响公司业绩增长。

资本运作与先行优势

• 并购策略：江南化工通过并购内蒙古科大、四川宇泰、新疆天河等公司，快速获取专业资质和人才。
• 股权激励：公司推出股权激励计划，设定2013-2015年爆破服务净利润目标分别为2600万元、6000万元和10000万元，年均增速达96%，激励管理层推动业务发展。

财务预测

• 盈利预测：
  • 2013年EPS为0.80元，PE为16倍
  • 2014年EPS为0.93元，PE为14倍
  • 2015年EPS为1.08元，PE为12倍
• 财务指标：
  • 毛利率稳定在46%以上
  • ROE稳步提升，2013年达10.42%，2015年预计达11.06%
  • 净利润增长率分别为21.8%、15.6%和16.8%

估值指标

• PE：2013年为16.4，2014年为14.2，2015年为12.1
• PB：2013年为1.7，2014年为1.5，2015年为1.3
• EV/EBITDA：2013年为9.05，2014年为7.83，2015年为6.65
• EV/SALES：2013年为2.88，2014年为2.43，2015年为2.06

总结

江南化工凭借其在民爆行业的领先地位，以及在爆破服务领域的快速布局，有望在未来实现业绩和估值的双提升。公司通过并购和资本运作，构建了强大的资质和人才优势，同时受益于政策推动和市场需求增长，其爆破服务业务正在成为新的业绩增长点。未来，随着更多项目的落地和雪峰科技的上市，公司增长潜力进一步释放。