疫苗行业的发展逻辑-20190814-光大证券_44页_1mb

疫苗行业的发展逻辑总结

核心内容

疫苗行业具有高门槛、高投入、高利润、严监管的特征。国际上，新型疫苗研发成本与创新药相当，一般需要10年、10亿美金，未来研发成本还有上升趋势。疫苗产业化难度高，主要体现在毒株获取、规模化生产、及高于药品的监管要求等方面。然而，成熟市场疫苗盈利能力强，利润率可达30%，与新药相当。

中国疫苗产业进入市场化不到20年，仍处于发展阶段，存在以下问题：

• 人均疫苗消费仅为2.9美元/年，远低于美国的36美元/年，疫苗产值/GDP占比仅为万3，低于欧美日的万5~万6；
• 行业集中度低，国内疫苗企业多达40多家，存在重复生产现象；
• 产品结构上，以一类苗和大众二类苗为主，重磅品种如多联苗、多价苗、创新疫苗发展滞后。

随着重磅疫苗品种的陆续获批和Me-better/First-in-class疫苗的研发突破，中国疫苗行业将迎来高景气长周期。2016年“山东疫苗”事件和2018年“长生”事件加速了行业整合，资源向规范经营的龙头公司倾斜。

主要观点

1. 行业壁垒与研发成本

• 疫苗研发成本高，周期长，需10年以上，且需大量资金投入；
• 产业化过程存在“三重门”：毒株获取难度高、生产技术复杂、监管要求严苛；
• 高研发成本和高监管要求导致行业高度集中，全球CR4垄断**90%**的市场份额。

2. 中国疫苗市场现状

• 中国疫苗市场总量仍有两倍提升空间；
• 行业集中度低，企业数量多，存在重复生产；
• 产品结构上，中国以一类苗和大众二类苗为主，缺乏多联、多价等重磅品种。

3. 行业发展趋势

• 品种升级和集约化经营是全球疫苗行业的发展趋势；
• 随着国内疫苗企业多年研发积累，Me-too疫苗进口替代进行中，Me-better/First-in-class疫苗即将突破；
• 未来疫苗行业将更加注重创新、安全性、免疫原性、多联多价等方向。

4. 投资逻辑

• 推荐研发储备丰富、具备创新实力的疫苗企业；
• 重点推荐：
  • 智飞生物：代理护城河高，核心品种如四价和九价HPV疫苗快速放量，微卡+EC+肺结核疫苗管线有望成为大品种；
  • 康泰生物：研发投入大，13价肺炎、人二倍体狂犬疫苗等重磅产品即将上市；
  • 康希诺生物（H）：具有全球视野和创新实力，是疫苗行业的新兴力量；
  • 建议关注沃森生物。

关键信息

疫苗分类

• 一类苗：由政府免费提供，强刚性，但盈利性一般；
• 二类苗：公民自费接种，市场化程度高，盈利性强，其中狂犬疫苗需求最刚性。

疫苗研发与创新分类

• 全球创新疫苗：以新技术研发，如HPV疫苗、13价肺炎疫苗等；
• Me-better疫苗：针对新亚型、拓宽使用人群、增强安全性和免疫原性；
• Me-too疫苗：仿制已有疫苗，如国产HPV、13价肺炎疫苗等。

疫苗市场结构与增长空间

• 中国疫苗市场在人均产值和GDP占比上均低于国际水平；
• 2015-2019年，中国疫苗市场复合增速为7.2%，全球第二；
• 流感疫苗接种率低，仅为2%，远低于美国的38.6%，未来有望提升。

国际疫苗发展路径

• 全球疫苗巨头通过并购整合，形成高度集中；
• 主要品种包括：肺炎球菌疫苗、脑膜炎双球菌疫苗、流感疫苗、HPV疫苗、水痘疫苗、轮状病毒疫苗等；
• 国内尚无这些品种的多联苗，是未来发展的重点。

疫苗监管与赔偿机制

• 美国采用无过错原则，疫苗伤害由生产企业、医保基金、商保等承担；
• 中国2019年《疫苗管理法》也引入了无过错原则，但主要适用于一类苗；
• 疫苗生产需具备自建生产线，不能进行委托生产。

风险提示

• 疫苗行业存在系统性风险；
• 创新疫苗研发可能不达预期；
• 技术迭代可能对现有疫苗格局形成冲击。

表格与图表信息

表格信息

• 表1：减毒疫苗与灭活疫苗对比；
• 表2：一类苗与部分二类苗主要信息；
• 表3：疫苗与治疗型药物创新程度对比；
• 表4：中外疫苗伤害补偿原则；
• 表5：成熟市场疫苗业务净利率与创新药对比；
• 表6：美国儿童疫苗价格；
• 表7：美国成人疫苗价格；
• 表8：2018年全球销售额排名前15的疫苗品种；
• 表9：2018年国内销售额排名前15的疫苗品种；
• 表10：国际主流多联苗中尚无国产的品种。

图表信息

• 图1：疫苗产业历次技术革命；
• 图2：疫苗与新药研发费用对比；
• 图3：疫苗与新药研发周期对比；
• 图4：2010-2017年间224种流行性传染病疫苗研发成本；
• 图5：疫苗研发全过程图解；
• 图6：美国疫苗市场监管框架；
• 图7：CDC和商业保险是美国疫苗的支付方；
• 图8：2015-2019E各地区疫苗市场规模；
• 图9：2018年中国疫苗渗透率低于全球平均；
• 图10：2018年中国人均疫苗消费；
• 图11：2015-2019E各地区疫苗市场CAGR；
• 图12：2018年中国流感接种率；
• 图13：国内二类苗增速快于一类苗；
• 图14：国内二类苗批签发量增速快于一类苗；
• 图15：2018年中国疫苗市场格局；
• 图16：2017年全球疫苗市场格局；
• 图17：全球疫苗巨头兼并整合史；
• 图18：2010-2019H1国内疫苗企业竞争格局；
• 图19：2010-2019H1国内疫苗批签发总量及增速；
• 图20：一类苗生产商以国企为主；
• 图21：二类苗生产商以民企为主；
• 图22：2015-2019E全球儿童疫苗大品种销售额；
• 图23：2015-2019E全球成人疫苗大品种销售额。

投资聚焦

• 疫苗事件加速行业升级，重塑竞争格局；
• 二类苗需求升级，市场增长迅速；
• 国内疫苗企业多年研发投入，Me-better/First-in-class疫苗指日可待；
• 在研管线丰富，民营龙头未来可期。

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证券代码	公司名称	股价(元/港元)	EPS（元）	PE（X）	投资评级
300122	智飞生物	46.94	0.91/1.54/2.25	52/31/21	买入
300601	康泰生物	65.40	0.68/0.87/1.19	96/75/55	买入
6185.HK	康希诺生物-B	31.05	-0.98/-1.32/0.35	na/na/89	买入

分析师信息

• 林小伟：执业证书编号 S0930517110003，电话 021-52523871，邮箱 linxiaowei@ebscn.com；
• 经煜甚：执业证书编号 S0930517050002，电话 021-52523870，邮箱 jingys@ebscn.com。