20180420-申万宏源-_企业信用风险排查_专题之三_建筑债_整体谨慎_关注央企高评级_25页_716kb

建筑债投资分析总结

核心内容

建筑行业作为完全竞争行业，面临应收账款回收困难、毛利空间有限及融资压力大的问题。行业集中度低，企业普遍采用垫资运营模式，导致流动资产占比高，杠杆率普遍在70%左右。2018年，由于下游地产和基建投资增速放缓，建筑行业整体面临较大的经营和现金流压力，建议投资者保持谨慎。

主要观点

• 行业风险：建筑企业核心风险在于应收账款回收，尤其是广义应收账款（包括应收账款和存货中已完工未结算部分）的周转率持续下降，影响企业现金流。
• 投资策略：建议以高评级央企债券为主，关注部分回款效率高、融资能力强的地方国企及民企，规避货币资金受限严重、现金流差、融资能力弱的中小民企。
• 违约案例分析：中城建因失去国企身份导致融资受限，五洋建设因财务造假及资金受限而违约，凸显了企业性质和资金受限对偿债能力的重要性。
• 短期偿债能力：应重点考察非受限货币资金对短期负债的覆盖能力，央企虽部分短期偿债指标偏弱，但通常有较强的融资保障，风险较低。
• 长期偿债能力：需关注项目回款和筹资能力，结合经营现金流、投资现金流和筹资现金流综合评估企业偿债能力。

关键信息

1. 行业概况与风险

• 建筑行业集中度低，毛利空间约10%。
• 垫资运营模式导致企业资金紧张，应收账款和存货占总资产比例高。
• 2018年下游投资下行，可能进一步影响建筑行业现金流及回款效率。

2. 违约案例启示

• 中城建：因控股股东变更失去国企身份，融资受限，导致流动性危机，已有多只债券违约。
• 五洋建设：存在财务造假和资金受限问题，短期偿债能力差，最终违约。
• 建筑企业违约关键点包括：企业性质变化、内部治理问题、应收账款回收风险及非受限资金覆盖率。

3. 投资建议

• 短期投资：以高评级央企为主，如中国建筑、中国铁建、中国中铁等，关注其非受限资金对短期负债的覆盖能力。
• 长期投资：关注项目回款和筹资能力，使用非受限货币资金覆盖率和三项现金流指标进行评估。
• 规避对象：货币资金受限严重、短期偿债指标差、现金流差的中小民企，如南通二建、南通三建、浙江中南建设、宝鹰股份等。
• 重点关注企业：上海建工、广东水电二局、中天建设、金螳螂、江河集团等，具备较强的回款和融资能力。

4. 偿债能力分析

• 短期偿债：非受限货币资金充裕度是关键，民企短期偿债能力普遍较弱，而央企由于有母公司担保，风险较低。
• 长期偿债：需考虑经营现金流、投资现金流和筹资现金流的综合影响，尤其是PPP项目对现金流的压力。
• 受限资金：民企受限资金比例高，影响短期偿债能力，需关注其货币资金对债务的覆盖情况。

5. 企业性质与融资能力

• 国企和央企在融资方面有明显优势，但需注意是否存在“瑕疵”身份，如中城建。
• 民企受限资金较多，融资能力弱，需关注其内部治理及资金流动性。

6. 行业细分情况

• 基建类：央企如中国交建、中国铁建、中国中铁等具有较强偿债能力，但需关注授信额度变化。
• 房建类：央企如中国建筑、中建六局等虽短期偿债能力偏弱，但有较强担保，风险可控；民企如南通二建、南通三建需谨慎。
• 装修装饰类：金螳螂、江河创建等表现较好，但广田集团存在“母弱子强”问题。
• 园林类：受益于PPP项目，但面临资金流压力及杠杆率上升，需关注其融资动态。

附录：主要企业指标对比

总结

建筑债投资需谨慎，重点关注央企高评级债券，警惕民企受限资金及内部治理问题。行业整体面临应收账款回收困难及下游投资放缓，建议投资者关注回款效率和融资能力，合理配置资产，降低风险。