城投集思录系列之三：化债近一载，城投存量变化几何？-240627-浙商证券-10页_388kb

债券市场专题研究报告：化债近一载，城投存量变化几何？

核心理论

自2023年“一揽子化债”政策实施以来，城投债规模增速持续下降，2024年甚至首次出现负增长。预计未来城投存量债务压降趋势明显，机构面临缺收益、缺资产的抢筹行情，债利差反转难度较大。

关键变化

1. 规模与增速
   2023年城投债增速降至近十年最低5.6%，2024年5月末较去年底下降0.71%，为自2015年来的首次存量压降。非债券渠道债务（如银行贷款、非标）增速较高，但未来面临监管压力。

2. 省际差异
   重点省份（如天津、贵州）城投债余额持续压降，非重点省份则波动下行。净融资表现分化，山东、陕西等地净流入显著，而江苏、浙江等地净流出明显。

3. 主体变化
   30家城投主体中，津城建等机构单年降幅最大，债券利差多数收窄至历史低位。贵州水投短期利差走扩，长期利差全面压缩，反映市场偏好短期拉久期策略。

风险与机遇

• 风险：化债政策超预期、债务统计口径差异
• 机遇：存量债务调整下，机构面临“缺收益+缺资产”的抢筹机会，但需警惕政策变化对非债券渠道的限制。