20180820-申万宏源-基于产能缺口的制造业投资扩张逻辑与稳态水平_为何扩张_空间多大__11页_1mb

制造业投资扩张逻辑与稳态水平分析总结

核心内容

本报告分析了2018年制造业投资逆势扩张的原因及未来发展趋势，提出基于产能缺口的分析框架，认为制造业投资的增长与终端需求的变化并不完全同步，其扩张逻辑更多源于产能利用率的提升和企业盈利能力的改善。

主要观点

• 制造业投资与终端需求背离：尽管基建、地产和出口等终端需求指标出现回落，但制造业投资却在2018年二季度以来明显扩张。
• 传统分析框架不足：企业盈利、实际利率、ROE和ROA等指标对制造业投资的解释力较弱，且存在较长的传导时滞，难以准确解释当前的扩张趋势。
• 产能缺口是关键因素：制造业投资的扩张源于产能利用率的提升和产能缺口的持续存在，企业通过扩大产能来进一步提高盈利空间。
• 稳态水平预测：制造业投资增速在终端需求回落时仍可扩张，但预计全年增长难以突破9%；未来3年制造业投资增长7%-8%为较为合理的稳态水平。

关键信息

1. 制造业投资表现

• 2018年1-7月制造业投资累计增长 7.3%，明显优于2017年的 4.8%。
• 基建投资持续回落，1-7月不含电力的基建投资增速为 5.7%，远低于2017年的 19%。
• 地产建安支出低迷，1-6月同比下跌 5%。
• 出口增速高位回落，人民币计价出口仅增长 5%，低于2017年的 10.8%。

2. 传统分析框架的局限性

• 企业盈利对制造业投资的领先性较弱，2016年盈利回暖但制造业投资未同步扩张。
• 实际利率对制造业投资存在6个季度的领先关系，但相关性不强。
• 信用环境修复对制造业投资有短期影响，但历史数据表明两者关系不稳定。
• ROE和ROA对制造业投资的解释力较弱，即使滞后处理相关系数仍偏低。

3. 历史案例对比

• 2005年：制造业投资扩张主要受基数效应影响，由 19.8% 提升至 39.2%。
• 2007年：制造业投资增速由 26.4% 提升至 34.7%，与地产投资扩张相关。
• 2010-2011年初：制造业投资由 23.6% 提升至 29.9%，主要源于产能缺口支撑，与终端需求回落同步。
• 2016年8月至2017年3月：制造业投资由 2.8% 提升至 5.8%，主要由终端需求拉动，如出口和地产投资回升。

4. 产能缺口分析

• 企业盈利和营收回暖始于2016年，但产能利用率仍处于低位（2016年一季度为 72.9%）。
• 企业优先利用既有产能，2016-2017年制造业投资增长缓慢。
• 2017年四季度工业产能利用率达到 78%，为历史最高。
• 2018年1-6月制造业企业营收增长 9.9%，明显高于同期产能扩张增速 6.8%，显示产能缺口持续存在。
• 企业ROE和ROA均显著为正，进一步扩大产能具有盈利潜力。

5. 制造业投资的“阀值”或稳态水平

• 制造业投资增速若快于企业营收增速，将面临趋势性回落。
• 企业营收增速可视为制造业投资的“锚”。
• 历史数据显示，制造业投资增速与企业营收增速趋近时，产能利用率处于高位。
• 2018年制造业投资增速 7.3% 仍低于企业营收增速 9.9%，显示仍有扩张空间。
• 预计全年制造业投资增速难以突破 9%，未来3年制造业投资增长 7%-8% 为合理稳态水平。

结构总结

1. 制造业投资扩张的背景

• 2018年制造业投资逆势扩张，与终端需求回落形成明显背离。
• 传统分析框架（如企业盈利、实际利率、ROE和ROA）难以解释当前扩张趋势和空间。

2. 产能缺口作为分析逻辑

• 产能利用率是制造业投资扩张的重要驱动因素。
• 2017年四季度产能利用率达到历史高位 78%，企业开始寻求进一步产能扩张。
• 制造业投资增速快于营收增速时，产能利用率将下降，投资面临下行压力。
• 当制造业投资增速接近企业营收增速时，产能利用率趋于平稳，投资进入稳态。

3. 稳态水平预测

• 未来3年制造业投资增长 7%-8% 为合理水平。
• 全年制造业投资增速预计难以突破 9%。
• 企业营收增速预计在 7%-8% 左右，与工业增加值和PPI走势一致。

图表目录（关键数据）

• 图1：基建投资持续回落
• 图2：地产投资强劲但建安支出低迷
• 图3：出口增速高位回落
• 图4：制造业投资二季度以来明显扩张
• 图5：企业盈利对制造业投资有一定领先性
• 图6：实际利率对制造业投资有一定领先性
• 图7：信用债融资环境与制造业投资关系不稳定
• 图8：ROE和ROA对制造业投资解释力不强
• 图9：三大类投资与出口走势
• 图10：2016年开始企业盈利和营收明显回升
• 图11：工业产能利用率处于低位
• 图12：非金融石油石化固定资产周转率（TTM）
• 图13：企业营收可视为制造业投资的“锚”
• 图14：企业投资回报率依然可观
• 图15：企业营收取决于工业增加值和PPI

投资建议

• 2018年制造业投资扩张具有合理性，源于产能缺口和企业盈利提升。
• 未来制造业投资增长空间有限，预计全年增速难以突破 9%。
• 中期来看，制造业投资增长 7%-8% 为合理稳态水平，符合当前经济环境和产能利用率趋势。