20161012-信达证券-华锦股份-000059.SZ-首次覆盖报告_军工系股东助力增产能调结构_促业绩底部反转_38页_1mb

华锦股份首次覆盖报告总结

核心内容

华锦股份（000059.sz）是中国兵器集团旗下唯一的炼化上市平台，受益于炼化行业景气回升和军工系股东支持，实现业绩底部反转。2016年前三季度净利润预计同比增长1589%-1662%，公司经营性现金流达21亿元，ROE反弹至10%。公司盈利能力显著改善，2016上半年毛利达39.4亿元，同比增长60%，毛利率达34%。

主要观点

• 军工系股东助力：通过受让振华海外石油公司收益权、并表北方沥青公司及引入振华石油成为第二大股东，华锦股份获得了兵器集团的优质炼化资产，提升了产能和产品线。
• 行业景气回升：2014年下半年以来，原油价格下跌，但成品油“地板价”政策保障了公司在40美元/桶原油价格时的炼油毛利。石化产品价格下调幅度小于原油，导致炼油毛利大幅上升，行业景气度回升。
• 产品结构优化：公司产品结构包括成品油（柴油、航空煤油）和石化产品（乙烯、聚乙烯、聚丙烯等）。在国际油价高位时，公司享受成品油价格走高和石化产品价格回调幅度小带来的毛利增厚；在油价低位时，公司则受益于成本下降和存货增值。
• 产能扩张计划：公司计划在“十三五”期间新增400万吨/年加工能力，预计2017年乙烯产能达71万吨，2018年实现对二甲苯产能180万吨，提升单位股本产能，增强市场竞争力。
• 盈利预测与估值：预计2016-2018年公司归母净利润分别为15.15亿元、18.39亿元和19.10亿元，对应每股收益分别为0.95元、1.15元和1.19元，PE分别为9.4倍、7.8倍和7.5倍。参考市场一致预期，给予2017年PE估值12倍，对应每股价值13.80元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 股价催化剂：2016年前三季度净利润大增、新增400万吨/年加工能力、获批航空煤油生产权、振华石油海外原油收益权业务稳健。

关键信息

公司概况

• 总部：辽宁省
• 历史沿革：前身为辽通化工，1997年上市，是中国兵器集团唯一的炼化上市平台。
• 股权结构：华锦集团持股32.16%，振华石油持股15.38%，兵器集团仍为实际控制人。
• 主要业务板块：石化产品、精细化工产品、化肥类产品、塑料制品。

上游与下游分析

• 上游：公司主要依赖兵器集团采购原油，2015年采购额中兵器集团占比88.08%。公司通过租用油罐囤油，降低成本，提升毛利。
• 下游：公司产品主要销售给中石油、中石化及兵器集团下属企业，客户较为分散。公司正在寻求通过合资或联营方式获得东北地区的成品油零售权。

产品结构与产能

• 现有产能：800万吨/年原油加工能力，其中老基地600万吨/年，北方沥青200万吨/年。
• 未来产能：预计新增1900万吨/年原油加工能力，100万吨/年乙烯，180万吨/年对二甲苯，1500万吨/年炼油，200万吨/年汽油。
• 产品毛利：2016上半年，原油加工及石油制品毛利30亿元，占比约85%；聚烯烃产品毛利6亿元，占比15%；芳烃类产品毛利3.5亿元，占比9%；精细化工产品毛利6亿元，占比20%；化肥类产品毛利为负。

盈利能力分析

• 杜邦分析：2016上半年ROE达10%，主要受益于EBIT增长，资产负债率下降，权益乘数下降，表明公司“造血能力”恢复。
• 现金流与营运能力：2016上半年经营性现金流达21亿元，存货周转天数下降，资金流动性改善。

振华石油收益权分析

• 收益权：公司拥有振华海外石油公司2015-2022年24.5%的收益权，主要依赖伊拉克艾哈代布油田的盈利。
• 投资收益：预计2016-2018年对应的投资收益分别为2.8亿元、2.7亿元和2.6亿元，将为公司带来EPS 0.18元、0.17元和0.16元。

行业与价格趋势

• 原油价格：2014年下半年下跌至45美元/桶，2016年1月跌至26美元/桶，但2016上半年回升至50美元/桶，接近盈亏平衡价。
• 成品油价格：受“地板价”政策影响，成品油价格跌幅小于原油，提升炼油毛利。
• 航空煤油：2016年公司获批航空煤油生产权，产量预计达70万吨，价格反弹至4000元/吨，具备国际竞争力。
• 乙烯与石脑油：乙烯价格受供需缺口影响较大，预计2017年仍将持续供不应求，价格有望走高。

风险因素

• 产能扩张不达预期：可能影响公司业绩增长。
• 环保风险：监管趋严可能增加运营成本。
• 设备故障停工维修：可能影响生产效率。
• 振华海外油田收益下降：可能影响公司投资收益。
• 原油和产成品价格波动：可能对盈利能力产生影响。

结论

华锦股份凭借军工系股东支持和行业景气度回升，实现了业绩底部反转，盈利能力和现金流显著改善。公司通过优化产品结构、提升单位股本产能，有望在未来几年持续受益于行业复苏和产能扩张。给予公司“买入”评级，预期2017年PE估值12倍，对应每股价值13.80元。