深度报告-20220706-国信证券-东方电气-600875.SH-立足大型设备技术优势_海风抽蓄打开成长空间_43页_989kb

东方电气 (600875.SH) 深度研究报告总结

公司概况

东方电气是全球最大的发电设备研究、开发、制造和电站工程承包企业之一，与哈尔滨电气、上海电气并称为国内三大动力设备企业。公司主营风电、水电、核电、火电等清洁高效能源电力成套设备的开发、设计、制造与销售，并向全球能源运营商提供工程承包及服务。2021年，公司实现营业收入478.2亿元，同比增长28%，归母净利润22.9亿元，同比增长23%。公司拥有“六电并举、五业协同”的产业格局，ROE、ROIC及ROA逐年攀升，盈利能力不断增强。

公司是国有制独资控股企业，国资委通过东方电气集团持有公司55.40%的股份，前十大股东合计持股68.46%，其中境外投资者持股10.83%，高于境内公募基金的2.23%。公司直接控股东方电机、东方汽轮机、东方锅炉等15家子公司，间接控股或参股二级子公司70余家，业务覆盖中国18个省市及海外6个国家。

行业分析

在“双碳”政策推动下，我国可再生能源行业迎来巨大发展机遇。根据《“十四五”现代能源体系规划》，预计到2025年，我国光伏与风电装机容量将分别达到683GW和680GW，2030年分别达到1281GW和1280GW，2050年分别达到2670GW和2500GW。风电和光伏发电量占比预计达到35%和32%。

抽水蓄能作为当前主要储能形式，将在新能源装机快速增长的背景下迎来快速发展。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，我国抽水蓄能装机容量将从2020年的31GW增长至2025年的62GW以上，2030年达到120GW左右，2035年有望超过400GW。预计2021-2035年间，抽水蓄能设备每年平均新增价值量超过450亿元。

抽水蓄能设备市场集中度较高，国内主要企业为东方电气和哈尔滨电气，同时有中外合资企业如福伊特、通用电气、东芝等参与竞争。公司作为抽水蓄能设备龙头企业，将受益于行业高增速带来的收入增长，并通过技术创新保持良好利润水平。

公司业务构成

2021年，公司营业收入合计478.2亿元，其中可再生能源装备（风电、水电）占比32%，清洁高效能源装备（含核电、燃机、火电）占比27%，工程与贸易占比16%，现代制造服务业占比8%，新兴成长产业占比17%。

• 可再生能源装备：2021年营收占比32%，其中风电占比80.9%，水电占比13.0%。公司13MW海上风电机组处于亚洲领先水平，2021年风电机组销售量为3.4GW，市场占有率约为6%。
• 清洁高效能源装备：2021年营收占比27%，主要为汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉等，2021年销量分别为25.0/23.9/22.0GW，对应核电、燃机、火电板块毛利率分别为26%、19%、21%。
• 工程与贸易：2021年营收占比16%，毛利率11%。
• 现代制造服务业：2021年营收占比8%，毛利率46%。
• 新兴成长产业：2021年营收占比17%，毛利率17%。

财务表现

2021年，公司毛利率为17.3%，同比下降3.1个百分点，净利率为5.2%，同比下降0.1个百分点。主要受火电业务新增规模减少、合同价格下降及钢材等原材料价格上涨影响。

2022年一季度，公司实现营业收入141.1亿元，同比增长30%，归母净利润9.3亿元，同比增长46%。公司新签订单稳步增长，2021年新签订单564亿元，同比增长14%。截至2021年末，公司在手订单816亿元。

盈利预测与估值

根据盈利预测，公司预计2022-2024年归母净利润分别为23.9/32.2/39.3亿元，同比增速分别为5%/25%/22%，摊薄EPS分别为0.77/1.03/1.26元，对应PE分别为21.1/15.7/12.9倍。综合绝对估值与相对估值，公司股票合理价值在18.37-20.33元之间，对应2023年动态PE区间为18-20倍，较当前股价有13%-25%的溢价空间。

采用FCFF估值方法，公司合理估值区间为18.37-20.33元，主要基于以下假设：

• 营业收入：2022E为477.6亿元，2023E为545.0亿元，2024E为601.0亿元，2025E为688.5亿元。
• 净利润：2022E为2393百万元，2023E为3221百万元，2024E为3928百万元，2025E为4427百万元。
• 每股收益（EPS）：2022E为0.77元，2023E为1.03元，2024E为1.26元，2025E为1.42元。
• 市盈率（PE）：2022E为21.1倍，2023E为15.7倍，2024E为12.9倍，2025E为11.4倍。
• 市净率（PB）：2022E为1.41倍，2023E为1.33倍，2024E为1.25倍，2025E为1.17倍。

技术与管理优势

公司高级管理层均拥有动力设备相关专业背景或三大动力设备企业多年工作经验，均为实际业务出身，各业务板块分管副总均来源于内部提拔，深耕公司业务多年，激励措施有效。

公司研发投入力度大，2021年获得授权专利401件（其中发明专利86件），截至2021年底有效专利3045件（发明专利1106件），研发费用率处于行业前列。公司持续推进技术突破，如13MW海上风电机组、F级50MW重型燃机、锅炉集箱焊缝数字射线检测系统等。

营运与成长性

公司固定资产周转率、应收账款周转率处于行业较高水平，存货周转率处于行业平均水平。公司营运能力优异，应收账款占营收比例低，可收回变现能力强。

公司营业收入及归母净利润增速位于行业前列，2020-2021年ROE分别为6.0%和7.0%，盈利能力不断增强。2022年一季度经营活动现金流净额为24.02亿元，同比增长显著。

投资建议

综合分析，公司作为国内大型电力设备头部企业，深耕大型水轮发电机技术，抽水蓄能机组研制水平整体达到行业先进，部分关键技术达到国际领先。公司加码布局抽水蓄能设备研发及生产，未来有望乘行业高速增长东风进入量利高增通道。同时，公司风电业务快速成长，市场占有率有望提升。

因此，首次覆盖给予公司“增持”评级，合理价值区间为18.37-20.33元，对应2023年动态PE区间为18-20倍，较当前股价有13%-25%的溢价空间。