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报告摘要

中国圣牧有机奶有限公司总结

核心内容

中国圣牧有机奶有限公司（以下简称“圣牧”）是一家领先的有机乳制品生产商，专注于有机奶的生产与销售。公司通过持续的上游投资，计划在未来三年内显著扩大其有机奶业务规模，并在2016年实现有机奶产量占总产量的75%。公司预计在2013-2016年间，实现净利润（NPAT）的年复合增长率（CAGR）达53%，若不考虑生物资产重估则为67%。这高于同行业公司Modern Dairy（26%）和Huishan（35%）的增长预期。

圣牧的有机奶产品能够以更高的价格出售，从而实现31%-32%的CROCI（经营现金流回报率），远高于同行的中高个位数。然而，尽管其增长潜力较大，但目前目标价为HK$2.27，意味着股价在短期内有有限的上涨空间，因此给予中性评级（Neutral）。

主要观点

增长驱动因素：
- 有机奶产量预计以46%的年复合增长率增长，目标是到2016年将奶牛数量从约60,000头增至约170,000头。
- 品牌有机液态奶的平均售价（ASP）预计以5.2%的年复合增长率增长，有助于提升整体收入。
- 预计2016年有机奶产品销售收入将占公司总收入的61%，远高于2013年的26%。
盈利能力：
- 预计EBIT（税前经营利润）将以54%的年复合增长率增长，从2013年的409百万人民币增长至2016年的1,497百万人民币。
- 公司的经营利润率（OPM）在2013年为34.4%，高于Modern Dairy的23.5%，但低于Huishan的42.2%。
竞争优势：
- 圣牧的有机奶产品具有较高的市场溢价，有机奶价格比非有机奶高20%，品牌有机液态奶价格比Modern Dairy和Huishan的非有机产品分别高31%和102%。
- 公司位于内蒙古乌兰布和沙漠，拥有独特的地理位置优势，包括较低的污染、适宜的气候以及丰富的土壤和水资源，使其具备较高的竞争壁垒。
财务指标：
- 2013-2016年的预计每股收益（EPS）增长分别为67.2%、-95.0%、6.1%和43.0%。
- 预计2016年的市盈率（P/E）为10.8倍，市净率（P/B）为2.3倍，EV/EBITDA为8.4倍。
- 虽然公司盈利能力强劲，但其估值已反映较高的预期，导致短期内股价上涨空间有限。

关键信息

估值与投资目标

目标价：HK$2.27（12个月）
P/E（分析师）：2016年预计为10.8倍
P/B：2016年预计为2.3倍
EV/EBITDA：2016年预计为8.4倍
DCF模型：公司估值基于DCF模型，以减少与生物资产相关的会计波动性影响。

财务表现

收入：预计2013-2016年总收入将从1,143.7百万人民币增长至5,152.4百万人民币。
成本：有机奶的销售成本（COGS）为2,937元/吨，与Modern Dairy相当，但高于Huishan。
现金流：预计2016年经营现金流为1,885.3百万人民币，但资本支出也将显著增加。

风险因素

有机饲料供应控制不足
牛奶价格波动
销售集中度高
无法获得或续期认证
竞争加剧
生物资产价值调整波动

业务模式与垂直整合

圣牧的业务模式以有机奶生产为主，同时涉足非有机奶业务，通过与关联公司圣牧牧草公司（Shengmu Forage）的合作，确保有机饲料供应。
公司在2013年，74%的集团收入和91%的税前利润来自上游奶牛养殖业务。
公司不完全控制上游饲料生产，相较于Huishan的垂直整合模式，其模式更接近Modern Dairy。

分布网络与市场拓展

圣牧通过分销商销售其液态奶产品，2013年已拥有316家分销商，覆盖超过50,000个销售点。
公司计划到2014年底将分销商数量扩展至400家，并通过建立直接线上销售渠道，提高终端客户渗透率。

附录信息

市场前景：中国有机食品市场预计在2018年将达到144.6亿元人民币，年复合增长率（CAGR）为34.6%。
沙漠生态：圣牧在内蒙古乌兰布和沙漠建立了独特的有机奶生产体系，该地区具备良好的自然条件，有利于有机奶生产。
战略意义：公司通过与Pangu集团的合作，成功将沙漠改造为适合有机奶生产的生态系统。

总结

圣牧有机奶有限公司凭借其在有机奶领域的领先地位、独特的地理位置以及较高的产品溢价能力，具备较强的增长潜力。然而，由于其估值已反映较高的盈利预期，短期内股价上涨空间有限，且面临供应链控制、价格波动和竞争加剧等风险。公司通过持续的上游投资和品牌建设，有望在未来几年内实现稳定的增长。

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