20161025-华泰证券-房地产相关系列研究报告（六）_汇率_房地产真的只能保一个__12页_861kb

宏观研究/深度专题研究总结

核心内容概述

本报告分析了人民币汇率与房地产价格之间的关系，探讨了两者在短期和长期内的互动逻辑。核心观点认为，汇率与房地产价格的“跷跷板”关系仅是短期货币表象，而非因果关系。房地产价格长期走势主要由人均收入、物价水平和人口增长等因素决定，而汇率则更多受货币政策、资本流动和国际经济环境影响。此外，报告指出购买力平价理论并不适用于房地产市场，且资本管制削弱了房地产对汇率的传导作用。

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主要观点与关键信息

1. 汇率与房地产的“跷跷板”关系是短期现象

• 汇率和房地产价格在货币宽松环境下可能表现出一定的相关性，但这种关系并非因果关系，而是一种货币表象。
• 长期内，房地产价格走势与汇率关系不大，两者可以以任何形式组合。
• 人民币汇率的贬值压力主要来自美元加息和资本外流，房地产并未在其中发挥主导作用。

2. 决定房地产价格的因素

• 长期因素：人均收入、物价水平和人口增长是决定房地产价格长期走势的核心。
• 短期因素：货币政策、利率、汇率等影响房地产市场的资金成本和资产配置，从而间接影响房价。
• 中国房价上涨主要受货币宽松、资产荒、城镇化推进、人口流入等因素推动。

3. 央行货币政策不直接针对房地产

• 央行货币政策目标为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡和金融稳定（4+1目标），房地产并非货币政策直接调控对象。
• 房地产市场大幅下跌可能引发系统性风险，因此央行在金融稳定角度会间接关注房地产，但不会因房价涨跌而调整货币政策。

4. 购买力平价理论不适用于房地产市场

• 房地产的价值不仅包括居住功能，还涵盖医疗、教育、社会服务等附加价值，这些在不同国家差异较大，难以统一衡量。
• 即使在资本自由流动的环境下，房地产市场也难以表现出购买力平价特征。
• 中国由于存在资本管制，房地产资金难以顺畅转移至境外，进一步削弱了其对汇率的传导作用。

5. 人民币汇率与房地产走势的判断

• 人民币贬值压力源于美元加息和资本外流，但长期贬值基础不存在。
• 企业去美元负债和居民海外资产配置是人民币贬值的主要推动力，房地产并未显著参与其中。
• 我国房地产市场在政策调控得当、无外部冲击的情况下，不会出现断崖式下跌。
• 房地产调控失当的可能性较低，因此人民币汇率与房地产价格之间不存在长期因果关系。

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国际经验分析

1. 日本

• 1985年“广场协议”后日元大幅升值，推动日本房地产价格迅速上涨。
• 房地产泡沫破裂后，日本政府主动调控，房价大幅下跌，但此后的房价走势与汇率无明显相关性。
• 房地产价格长期走势主要由人均收入和物价决定，汇率波动对房价影响有限。

2. 俄罗斯

• 1995年实施外汇走廊制度，但1997年亚洲金融危机后被迫放弃，卢布大幅贬值。
• 房地产价格在危机期间并未与汇率同步下跌，反而在长期中与物价和人均GDP增速保持一致。
• 房地产价格的长期走势与汇率无关，仅在短期内可能有联动。

3. 香港

• 1997年金融危机期间，港币贬值导致房地产市场泡沫破裂，房价下跌。
• 2008年金融危机期间，韩元贬值，但房地产价格保持稳定甚至上涨。
• 香港房地产价格长期与汇率无显著相关性，复合增长率基本等于物价与人均GDP增速之和。

4. 韩国

• 1997年和2008年两次金融危机期间，韩元均出现贬值，但房地产表现不同。
• 1997年金融危机中，房地产价格与汇率同步下跌。
• 2008年金融危机中，房地产价格保持上涨，说明汇率与房价的联动性受政策和市场环境影响较大。

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总结

• 汇率与房地产价格之间的“跷跷板”关系是短期现象，长期内不存在因果关系。
• 房地产价格长期由人均收入、物价和人口增长决定，而汇率由货币政策、资本流动和国际经济环境决定。
• 购买力平价理论不适用于房地产市场，房地产价值具有多维度特性。
• 资本管制削弱了房地产对汇率的传导作用，房地产资金难以顺畅外流。
• 人民币汇率贬值主要受美元加息和资本外流影响，房地产并未成为主要推动力。
• 房地产市场在政策调控得当、无外部冲击的情况下，具备长期稳定增长的基础。