2018年-BIS国际清算银行_Effectiveness_of_unconventional_monetary_policies_in_a_low_interest_rate_environment_37页_522kb

总结：非常规货币政策在低利率环境中的有效性

核心内容

本研究探讨了在持续低利率环境下，非常规货币政策（UMP）对经济的刺激效果是否减弱。作者使用时间变化参数向量自回归模型（TVP-VAR）分析了美国、英国、欧元区和日本的货币政策传导机制，特别关注了UMP通过银行贷款利率对经济的影响。

主要观点

1. UMP有效性变化
   研究发现，UMP在GFC后的刺激效果有所减弱，但并非因为经济对利率的敏感度下降，而是由于“自然利率”的变化。这表明UMP的有效性受到自然利率变动的影响，而非经济本身变得更加不敏感。

2. UMP与市场利率的传导

   • UMP对市场利率（如主权债券收益率）的影响在GFC后有所减弱，即“bang for the buck”下降。
   • UMP对银行贷款利率的影响比对主权债券收益率更慢，但最终两者趋于同步。
   • 银行贷款利率的下降幅度大于主权债券收益率，特别是在美国、英国和日本，这一现象在GFC后尤为明显。

3. UMP与自然利率的互动

   • 自然利率估计值与UMP的意外变化同步变动，这与传统自然利率理论相悖。
   • 这一现象可能由信号机制或安全资产稀缺效应引起，表明央行在低利率环境下实施UMP时，需考虑自然利率的变化对政策效果的影响。

4. 货币政策传导机制的演变

   • 在GFC后，央行资产负债表对主权收益率的影响逐渐减弱，意味着央行的政策工具效力下降。
   • 银行贷款利率作为货币政策传导的重要环节，其对经济变量（如产出和通胀）的响应在不同国家和时期表现出一定的相似性。

关键信息

• 数据与模型
  使用TVP-VAR模型分析了美国、英国、欧元区和日本的宏观数据，包括通货膨胀、产出增长、短期政策利率、汇率和银行贷款利率。模型考虑了时间变化的参数和随机波动性。

• UMP冲击的衡量
  UMP冲击被定义为在重大政策公告时主权债券收益率的意外变化，尤其是两年期和十年期收益率的变化。

• 政策冲击的传导路径
  研究关注了UMP从资产负债表到主权收益率，再到银行贷款利率，最后影响产出和通胀的传导路径。发现UMP对银行贷款利率的影响较慢，但最终效果与主权收益率一致。

• 后验概率分析
  通过后验概率比（posterior odds）检验，研究发现UMP的有效性下降主要是由于自然利率的下降，而非经济对利率的敏感度降低。这一结论在所有四个经济体中均得到支持。

• 政策含义
  随着央行逐步退出非常规政策，自然利率估计值可能会上升，从而增加央行政策滞后（falling behind the curve）的风险。因此，未来使用UMP时需评估其时间变化的影响。

结构与方法

• 模型结构
  TVP-VAR模型允许参数随时间变化，从而捕捉货币政策传导机制中的动态变化。模型包含核心通胀、产出增长、政策利率、汇率和贷款利率等变量。

• 参数估计
  模型参数通过最小化一步预测误差来确定滞后长度，同时使用MCMC方法进行估计，以获得后验均值和50%置信区间。

• 稳健性检验
  研究结果在不同国家和时期表现出一定的一致性，表明UMP对经济的影响并未显著减弱。

结论

本研究通过时间变化参数VAR模型分析了UMP在低利率环境下的有效性，发现其效果减弱主要源于自然利率的下降，而非经济对利率的敏感度降低。这表明在货币政策正常化过程中，自然利率的上升可能对政策效果产生重要影响，需引起重视。研究强调了对UMP时间变化影响的评估在未来的政策制定中具有关键意义。