20200923-中达证券投资-中南建设-000961.SZ-中南建设首次覆盖报告_布局优化成长迅速_平衡发展改善可期_25页_794kb

中南建设首次覆盖报告总结

核心内容

中南建设（000961.SZ）是一家A股上市的大型房地产及建筑企业，2019年销售金额位列全国第16位。公司起源于江苏南通，现布局全国109个城市，主要覆盖长三角及华东地区，同时逐步拓展至珠三角及内地核心城市。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为13.0元，较现价有33%的上涨空间。

主要观点

• 土储结构优化：公司土储主要集中在长三角区域（约49.0%），其中南通占比12.3%。公司近年来逐步增加核心城市布局，土储结构更趋合理。
• 制造业化开发模式：公司采用快速周转的开发策略，而非依赖囤地待涨。通过提升周转效率，公司实现了规模与业绩的快速增长，2019年总资产周转率为27.3%，高于行业平均水平。
• 财务状况改善：公司有息负债规模与扣预负债率较同业较低，净负债率从2019年的168.4%降至2020年的147.2%，未来有望进一步下降。公司经营现金流多年保持净流入状态，货币资金稳步增长。
• 营收利润快速增长：2020年公司销售目标为2300亿元，同比增长17.3%。2020年上半年归母净利润同比增长56.2%，ROE提升至21.6%，盈利能力增强。
• 激励计划支撑发展：公司设立了较高的期权激励考核目标，以推动业绩增长，2020/21年度归母净利需较2017年增长不低于1060%/1408%，显示公司发展动力充足。

关键信息

土地储备情况

• 截至2020年中期，公司土储约4411万方，其中约35%位于一二线城市，49%位于长三角区域。
• 长三角区域销售额占比达61.9%，其中南通、宁波、杭州、苏州、嘉兴为主要贡献城市。
• 长三角外的区外二线城市销售额占比约19.4%，西安为其中占比最高城市，达8.0%。
• 公司重点布局区域中心城市，如西安、昆明、成都、武汉等，周边低线城市下沉较少。

财务状况

• 2020年上半年经营现金净流入20.34亿元，连续多年转正。
• 现金短债比为1.19倍，较2019年提升0.14倍。
• 净负债率降至147.2%，较2019年下降21.2个百分点。
• 有息负债规模与同业相比处于较低水平，公司整体负债率维持在行业低位。

营收与利润

• 2020年销售目标为2300亿元，同比增长17.3%。
• 2019年销售金额达1960.5亿元，同比增长33.7%。
• 2020年上半年归母净利润达70.3亿元，同比增长68.9%。
• 2020年EPS预测为1.86元，同比增长68.9%；2021年和2022年分别增长30.0%和25.4%。

估值与投资建议

• 预计2020-2022年EPS分别为1.86元、2.42元和3.03元，对应现价PE分别为5.27倍、4.06倍和3.24倍。
• 给予7.0倍目标动态PE，目标价为13.0元，较现价有33%的上涨空间。

土储结构优化

2.1 聚焦长三角区域

• 长三角区域销售额占比超60%，公司品牌口碑与知名度较高。
• 2020年上半年，长三角区域销售额占比达61.9%，其中南通、宁波、杭州、苏州、嘉兴分别为15.8%、9.4%、4.4%、4.3%和3.6%。
• 长三角外的区外二线城市销售额占比约19.4%，西安占比最高，达8.0%。
• 公司近年来逐步拓展珠三角区域，进入佛山、惠州等城市。

2.2 核心城市布局

• 公司在巩固长三角传统优势的同时，增加一二线城市资源占比，整体土储结构优化。
• 截至2020年中期，公司土储中约35%位于一二线城市，49%位于长三角区域。
• 长三角外一二线城市土储占比约21.82%，公司布局合理，土储质量逐步提升。

2.3 聚焦主流住宅产品

• 公司坚持大众主流住宅产品定位，积极推进快速周转，以满足刚需及合理改善客户需求。
• 2017年起，公司发布健康住宅标准，2019年扩展为悦、集、府三大产品系，获得业内奖项，产品竞争力强。

快速周转驱动成长

3.1 投资更趋平衡

• 公司保持较高拿地强度，但近年来拿地成本较为稳定。
• 土地投资渐趋平衡，2020年上半年新增土储中约51.56%位于长三角，26.76%位于长三角外二线城市。
• 公司整体拿地区域分布更趋平衡，投资结构优化。

3.2 制造业化开发模式

• 公司采用制造业化开发模式，通过快速周转实现规模增长，而非依赖土地增值。
• 2019年总资产周转率27.3%，高于行业平均；加权ROE达21.6%，高于行业平均水平。
• 项目获取以10-15万方中小型为主，加快整体周转速度。

3.3 财务稳健

• 公司有息负债规模与扣预负债率处较低水平，财务状况稳健。
• 现金短债比为1.19倍，短债覆盖充足。
• 随着结算规模增长，公司未来净负债率有望持续下降。

营收利润快速增长

4.1 销售增速领先

• 公司销售增速领先同侪，2020年上半年销售金额达813.9亿元，同比增长0.2%。
• 预收账款对营收覆盖充足，未来结算具备保障。
• 2020年销售目标为2300亿元，显示公司成长性优势。

4.2 现金流顺畅

• 经营性现金流多年保持净流入状态，2020年上半年净流入约20.34亿元。
• 货币资金总额近年来快速增长，2020年6月末现金余额约281.52亿元。

4.3 融资管理优化

• 公司融资渠道多元，包括境内公司债、中期票据、资产证券化、境外美元债等。
• 有息负债规模稳定，结构优化，短期债务覆盖充足。
• 随着销售和利润增长，公司未来杠杆水平有望进一步下降。

估值与投资建议

• 公司成长性领先，财务状况持续优化，首次覆盖给予“买入”评级。
• 预计2020-2022年EPS分别为1.86元、2.42元和3.03元，同比增长68.9%、30.0%和25.4%。
• 目标动态PE为7.0倍，对应目标价13.0元，较现价有33%的上涨空间。

风险提示

• 调控政策与流动性环境存在不确定性，可能影响公司经营。
• 公司重点布局城市市场可能出现波动，影响销售与现金流。
• 未来销售结算存在一定不确定性。