航海装备行业机械“回归”系列二-中国船舶：从追赶到领军，20年深度回首-240811-广发证券-39页_1mb

广发机械“回归”系列二：中国船舶从追赶到领军，20年深度回顾

核心内容概述

中国船舶在2003-2024年经历了三个主要周期：上行期（03-08年）、下行期（09-20年）、新一轮上行期（21-24年）。公司从一个以低速柴油机为主的制造企业，逐步转型为造船总装平台，并在新一轮周期中实现盈利和市场份额的双重提升。报告重点分析了本轮周期与上轮周期的差异，以及中国船舶的未来前景。

主要观点

1. 中国船舶的崛起历程

• 03-08年上行周期：受益于天时地利人和，实现快速崛起，市场份额从1%增长至5%。
• 09-20年下行周期：通过修炼内功，订单结构多元化，研发投入增加，市场份额进一步提升至8%。
• 21-24年上行周期：造船业迎来拐点，中国船舶成为领军者，盈利显著改善，订单结构更加高端化。

2. 本轮周期与前一轮的差异

• 需求端：由老龄+环保驱动，持续性更强，订单需求更稳定。
• 供给端：产能受限，扩产刚性，供给缺口确立了周期的持续性。
• 格局变化：市场份额向头部集中，中国船厂全球地位提升，高端船型竞争力增强。
• 利润率：有望超越前一轮高点，船价上涨与钢价下行形成有利组合。

3. 未来盈利与重组预期

• 盈利节奏：低价船交付周期已结束，高价船交付节奏加快，毛利率持续上升。
• 重组拐点：集团内资产整合完成后，效率、利润率和规模将显著提升，预计2026年完成整合。
• 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为51.6亿/76.6亿/106.8亿元，对应每股合理价值47.0元，维持“买入”评级。

关键信息

一、历史周期回顾

• 03-08年上行期：

  • 全球贸易繁荣推动BDI上涨，订单和船价同步增长。
  • 中国船舶通过两次整合（注入外高桥、澄西；江南、广船）快速扩张。
  • 毛利率和归母净利率在2007年达到历史高点（28% / 16%）。

• 09-20年下行期：

  • 需求和船价大幅下滑，船厂数量减少约52%。
  • 中国船舶通过控制业务和人员规模，保持人均产出稳定。
  • 接单结构走向多元化，研发投入增加，市场份额提升至8%。

• 21-24年上行期：

  • 集装箱船订单潮开启新周期，船价和毛利率回升。
  • 2024年行业盈利拐点显现，四家船企净利润均显著增长。
  • 高端船型（如LNG、VLCC等）订单占比提升，市场份额有望进一步增长。

二、周期差异分析

• 需求端：

  • 上轮由贸易景气驱动，本轮由老龄+环保驱动，需求后坐力更强，持续时间更长。
  • 油轮、散货船和集装箱船均面临老龄化，环保法规推动替换需求。

• 供给端：

  • 上轮扩产无瓶颈，本轮产能受限，行业进入短缺阶段。
  • 中韩船厂重启与扩张对总产能冲击有限，中国船厂全球地位提升。

• 利润率：

  • 船价有望创新高，钢价下行，毛利率有望超越前高。
  • 2024年毛利率约为26.2%，接近前一轮高点27.8%。

三、当前时点的未来展望

• 盈利预测：

  • 2024-2026年收入分别为952.4亿/961.8亿/1063.1亿元，毛利率分别为14.5%/16.0%/18.0%。
  • 归母净利润预计为51.6亿/76.6亿/106.8亿元。

• 重组预期：

  • 中国船舶集团整合预计2026年完成，将形成超大造船集团。
  • 集团内船厂整合提升效率，减少重复竞争，增强全球竞争力。

风险提示

• 全球宏观经济下行。
• 成本及汇率波动。
• 燃料价格波动。

图表与数据参考

• 图1：中国船舶股价走势与造船行业周期复盘。
• 图2：景气需求与老龄需求对订单的影响。
• 图3：油轮、散货与集装箱船的景气和老龄高点先后到来。
• 图4：2000-2007年船厂产能及数量情况。
• 图5：2000-2008年头部与非头部船厂的产能扩张。
• 图6：上一轮周期中日韩船企的新船订单金额。
• 图7：中国&韩国船厂数量扩张最快。
• 图8：中日韩单个船企平均接单金额。
• 图9：中国船舶新接订单市占率变化。
• 图10：2003-2008年新船价格指数与钢价变化。
• 图11：2002-2010年中国船舶营业收入与增速。
• 图12：2002-2010年中国船舶毛利率与归母净利率。
• 图13：韩国上市船企毛利率与净利率高点。
• 图14：中国上市船企毛利率与净利率高点。
• 图15：中国船舶签单结构以散货船为主。
• 图16：韩国现代重工签单结构以集装箱船和油轮为主。
• 图17：不同船型的新船价格指数变化。
• 图18：散货船新接订单与运价指数。
• 图19：油轮新接订单与运价指数。
• 图20：集装箱船新接订单与运价指数。
• 图21：2013-2015年船龄处于较低水平。
• 图22：2013-2015年手持订单占比仍处于较高水平。
• 图23：下行时期新船订单、产能与价格指数变化。
• 图24：下行时期活跃船厂数快速减少。
• 图25：中国船舶接单结构走向多元化。
• 图26：中国船舶新接订单市占率变化。
• 图27：中国船舶研发支出率持续提升。
• 图28：中国船舶人均产出保持稳定。
• 图29：熔盛重工在行业下行时期遭遇巨额亏损。
• 图30：中国船舶在行业下行时期的业绩情况。
• 图31：集装箱船运价和运力供需差。
• 图32：2021年集装箱新船订单与价格指数快速上涨。
• 图33：2019-2024年各船型手持订单占比。
• 图34：BDI、BDTI运价指数在波动中修复。
• 图35：老龄+环保替换需求是本轮上行周期的重要驱动力。
• 图36：船舶企业24H1归母净利润中枢同比大增。
• 图37：船舶企业24H1扣非归母净利润。
• 图38：四家船企扣非净利润总和变化及历史分位数。
• 图39：船队保有量与造船产能对比。
• 图40：本轮周期贸易景气度弱于上一轮。
• 图41：本轮周期船队平均船龄逐渐增加。
• 图42：两轮周期的扩产幅度对比。
• 图43：中韩船厂重启与扩张对总产能冲击有限。
• 图44：全球船厂订单饱和度显著分化。
• 图45：替代燃料船订单市场份额更加集中。
• 图46：中国船舶在大型船和高端船型的市场份额有望提升。
• 图47：两轮周期中日韩份额对比。
• 图48：中国船舶两轮周期的接单船型对比。
• 图49：我国船用低速机市场份额（2011年）。
• 图50：我国船用低速机市场份额（2023年）。
• 图51：四家船企当前毛利率与上一轮高点对比。
• 图52：四家船企当前扣非净利率与上一轮高点对比。
• 图53：新船价格指数与剔除通胀后指数。
• 图54：两轮周期的钢材价格指数走势对比。
• 图55：中国船舶分季度交付的签单时间构成。
• 图56：中船防务分季度交付的签单时间构成。
• 图57：中国船舶分季度交付民船金额预测（亿元）。
• 图58：中船防务分季度交付民船金额预测（亿元）。
• 图59：中国船舶集团整合时间轴。
• 图60：中国船舶集团主要资产梳理。
• 图61：中国船舶与可比公司历史PB（MRQ）。

表格数据

表1：各大船型新船订单需求的核心驱动因素

表2：不同签单时间的订单所对应的毛利率测算

表3：中国船舶集团旗下各船厂的基本情况

表4：中国船舶业务营收拆分（单位：亿元）

投资建议

• 公司评级：买入
• 当前价格：38.05元
• 合理价值：47.0元
• 盈利预测：2024-2026年归母净利润分别为51.6亿/76.6亿/106.8亿元。
• 估值：参考公司历史估值中枢，给予2024年每股净资产4倍PB估值，对应每股合理价值47.0元。

风险提示

• 全球宏观经济环境下行
• 成本及汇率波动
• 燃料价格波动