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东兴证券：唯一AMC系券商股，协同打造综合投行买入（上调）

核心内容

东兴证券作为唯一一家由四大国有AMC之一东方资管控股的上市券商，凭借大股东的综合金融布局和资源优势，在投行、资管、资产证券化等业务上展现出显著的协同效应。2015年公司实现营业收入53.57亿元，同比增长106.21%，净利润20.44亿元，同比增长104.24%。公司正积极进行增发募资，预计募资不超过80亿元，进一步增强资本实力和市场竞争力。

主要观点

1. 股东资源雄厚，协同效应显著

• 东兴证券由东方资管管理公司作为主要发起人设立，后者为四大国有AMC之一，注册资本100亿元，由财政部100%持股。
• 东方资管旗下拥有多种金融机构，包括大连银行、中华联合保险、大业信托等，形成综合金融布局。
• 东兴证券作为唯一上市平台，未来有望承担融资平台功能，推动集团整体战略发展。

2. 证券业务稳步发展，业绩跨越式增长

• 东兴证券证券业务牌照齐全，涵盖经纪、投资咨询、财务顾问、承销与保荐、资产管理、融资融券等。
• 2015年公司实现营业收入53.57亿元，净利润20.44亿元，EPS达0.84元/股，ROE为15.5%。
• 公司通过加大分支机构布局和互联网平台合作，推动经纪业务快速增长，2015年股基成交额达5.3万亿元，市场份额1.98%，佣金率降至0.046%。

3. 投行与资管业务协同效应明显

• 2015年投行业务收入达7亿元，同比增长208%；资管业务收入达4.97亿元，同比增长165%。
• 公司与东方资管合作紧密，协同业务规模超过340亿元，受托管理资产规模接近600亿元，其中集合资产管理规模为219亿元，同比增长87%。

4. 互联网证券引流效果显著

• 公司与新浪、同花顺开展战略合作，推广“一惠通”账户营销，实现互联网引流。
• 2015年新增经纪业务客户中，80%通过手机端开户，网上业务占比持续上升。

5. 投资建议

• 公司作为市场稀缺的纯正AMC标的，具备高弹性。
• 预计2016-2018年净利润分别为18亿、21亿、24亿，对应EPS分别为0.72元、0.82元、0.97元。
• 按照增发80亿元计算，当前估值为3.2倍16PB，考虑30%估值溢价，合理估值为3.9倍16PB，对应目标价31元/股，给予“买入”评级。

关键信息

• 公司背景：东兴证券成立于2008年，注册资本25.04亿元，2015年登陆A股，是唯一AMC系上市券商。
• 大股东资源：东方资管为四大AMC之一，旗下拥有多家金融机构，为东兴证券提供强大资源支持。
• 业务协同：公司与东方资管在投行、资管、投资等领域协同效应显著，2015年协同业务累计规模超过340亿元。
• 互联网证券：与新浪、同花顺合作，推动移动终端开户，全年新增开户36万户，80%来自手机端。
• 盈利预测：预计2016-2018年净利润分别为18亿、21亿、24亿，对应EPS分别为0.72元、0.82元、0.97元。
• 估值分析：公司当前PB为4.78倍，考虑增发后估值为3.2倍16PB，合理估值为3.9倍16PB，对应目标价31元/股。
• 风险提示：股市下跌带来的系统性风险；佣金率下滑超预期。

结构化总结

1. 公司概况

• 成立时间：2008年
• 注册资本：25.04亿元
• 上市时间：2015年
• 大股东：东方资管管理公司（四大AMC之一，持股58.09%）
• 业务范围：涵盖经纪、自营、投行、资管、融资融券、基金销售等
• 子公司：东兴期货、东兴投资、东兴资本、东兴证券（香港）

2. 股东协同效应

• 东方资管为综合金融服务集团，拥有银行、保险、信托、租赁等多牌照。
• 东兴证券依托大股东资源，在投行、资管、投资等领域协同效应显著。
• 2015年协同业务累计规模超过340亿元，资管业务收入同比增长165%，投行业务收入同比增长208%。

3. 互联网证券发展

• 与新浪、同花顺合作，推广“一惠通”账户营销。
• 2015年新增经纪业务客户中，80%通过手机端开户。
• 全年股基成交额达5.3万亿元，市场份额1.98%，佣金率降至0.046%。

4. 证券业务发展

• 2015年营业收入53.57亿元，同比增长106.21%；净利润20.44亿元，同比增长104.24%。
• 增发募资不超过80亿元，预计完成后估值为3.2倍16PB，合理估值为3.9倍16PB。
• 流通盘较小，具备高弹性，二级市场对AMC概念股估值较高。

5. 投资建议

• 评级：买入
• 目标价：31元/股
• 盈利预测：
  • 2016年：净利润18亿，EPS 0.72元
  • 2017年：净利润21亿，EPS 0.82元
  • 2018年：净利润24亿，EPS 0.97元
• 估值逻辑：基于大股东资源及协同效应，公司应享有30%估值溢价，合理估值为3.9倍16PB。

6. 风险提示

• 股市下跌带来的系统性风险
• 佣金率下滑超预期

7. 政策与行业背景

• AMC行业进入高速发展期，不良资产规模持续上升，行业前景广阔。
• 四大AMC正积极向综合金融集团转型，东兴证券作为唯一上市平台，未来发展前景明确。
• 政策支持AMC转型综合金控平台，提升行业竞争力。

8. 行业竞争格局

• 国有四大AMC居于龙头地位，地方AMC快速崛起，民营和外资机构蓄势待发。
• 四大AMC在资金成本、定价能力、处置能力和盈利水平等方面优势显著。

9. 未来展望

• 东兴证券将从单一投行向综合投行转型，加强与东方资管在多业务领域的联动。
• 通过互联网证券引流和线下分支机构扩张，进一步提升市场份额和盈利能力。

图表说明

• 图表1：东兴证券股权结构（2015年12月31日）
• 图表2：四大国有AMC旗下证券公司概览
• 图表3：东方资管管理公司业务布局
• 图表4：2012-2015年东兴证券投资银行业务收入
• 图表5：2012-2015年东兴证券资产管理业务收入
• 图表6：2012-2015年东兴证券集合资产管理规模
• 图表7：东方资管管理公司旗下子公司
• 图表8：东兴证券旗下子公司概览
• 图表9：2012-2015年东兴证券营业收入及归母净利润
• 图表10：2012-2015年东兴证券归母净资产、净资本及ROE
• 图表11：2008-2015年我国商业银行不良贷款规模
• 图表12：1997-2014年美国GDP增速与不良贷款率
• 图表13：2001-2015年中国GDP增速
• 图表14：不良资产处置行业竞争格局
• 图表15：国有四大与地方AMC竞争实力比较
• 图表16：华融资管各项业务占比
• 图表17：四大AMC其他金融牌照一览
• 图表18：AMC监管政策汇总
• 图表19：2015年东兴证券营业收入构成
• 图表20：2015年东兴证券业绩分地区情况
• 图表21：2012-2015年东兴证券经纪业务营业收入
• 图表22：2013-2015年东兴证券经纪业务市场份额
• 图表23：东兴证券盈利预测与估值