2021年宏观下半年展望：从大分化到小均衡-20210628-南华期货-35页_999kb

南华期货2021年下半年宏观展望总结

核心内容

2021年下半年，中国经济将从“大分化”向“小均衡”过渡。上半年，尽管整体经济运行较快，但内部分化严重，主要体现在出口和房地产投资表现强劲，而消费、制造业和基建则相对疲软。下半年，随着低基数效应减弱和国外经济复苏，内部分化将有所缓解，整体经济将更加均衡。

主要观点

1. 出口：受全球经济复苏影响，出口预计边际放缓，但不会大幅下滑，贸易顺差有望保持。
2. 房地产投资：政策打压下仍具韧性，因居民购房热情和基建需求支撑，预计下半年房地产投资将有所降温但保持稳定。
3. 消费：消费复苏方向明确，但速度和幅度受限，主要受居民收入恢复缓慢和贫富分化影响，预计年底仍难恢复至疫情前水平。
4. 制造业：在出口和消费回暖的带动下，制造业温和复苏，但行业分化显著。
5. 基建投资：受益于财政支出后置，基建有望发力，成为经济增长的重要支撑。
6. 通胀：PPI高点或已出现，CPI温和回升，但整体通胀压力可控。
7. 政策：货币政策坚持“稳字当头”，财政政策后置发力，注重结构性支持和民生领域。

关键信息

1. 上半年经济表现

• 出口：两年平均增速20.4%，成为主要增长引擎。
• 房地产投资：两年平均增速8.6%，表现强劲。
• 消费：两年平均增速15.5%，但复苏缓慢，缺口较大。
• 制造业：两年平均增速1.3%，复苏偏弱。
• 基建：两年平均增速2.35%，相对低迷。
• 通胀：PPI同比达9%，CPI同比1.3%，通胀传导不畅。

2. 下半年展望

• 出口：边际放缓，但整体仍维持一定增速，贸易顺差收窄。
• 消费：方向向上，但幅度受限，预计年底难以恢复至疫情前。
• 房地产：韧性犹存，但增速可能有所放缓。
• 制造业：温和复苏，行业分化明显。
• 基建：有望发力，财政支持下具备增长空间。
• 通胀：PPI高点或现，CPI温和回升，全年通胀压力可控。

3. 货币与财政政策

• 货币政策：总量要稳，结构要进，重点支持科技创新、小微企业、绿色发展和制造业。
• 财政政策：后置发力，财政支出向民生领域倾斜，基建仍是重点。

风险点

• 疫情发展不确定：可能影响消费和出口。
• 疫苗失效风险：可能影响全球经济复苏进程。
• 宏观政策调整：可能对经济产生较大影响。
• 中美关系超预期：可能对出口和投资产生冲击。

附录：主要经济指标预测

指标	2021F	2020	2019	2018	2017
GDP (%)	8.9	2.3	6.1	6.7	6.9
CPI (%)	1.2	2.5	2.9	2.1	1.6
PPI (%)	5.5	-1.8	-0.3	3.5	6.3
社会消费品零售 (%)	15.5	-3.9	8.0	9.0	10.2
工业增加值 (%)	10.5	2.8	5.7	6.2	6.6
出口 (%)	20.4	3.6	0.5	9.9	7.9
进口 (%)	25.4	-1.1	-2.8	15.8	15.9
贸易顺差（亿美元）	5710.3	5350.4	4215.2	3400.0	4225.1
固定资产投资 (%)	7.3	2.9	5.4	5.9	7.2
M2 (%)	8.7	10.1	8.7	8.1	8.2
人民币贷款 (%)	11.4	12.8	12.3	13.5	12.7
1年期存款利率 (%)	1.50	1.50	1.50	1.50	1.50
1年期贷款利率 (%)	3.85	4.35	4.35	4.35	4.35
美元/人民币	6.45	6.52	6.98	6.86	6.53

附录：主要节假日消费数据

节假日	天数	出游人次（亿）	出游人次恢复程度	旅游收入（亿）	旅游收入恢复程度	日均出游人次（万）	人均消费（元）	人均消费恢复程度
2020年清明	3	0.43	38.40%	83	17.30%	1442	191	44.66%
2020年五一	4	1.15	59%	476	40.40%	2300	414	68.54%
2020年中秋国庆	8	6.37	79%	4666	69.90%	7963	732	88.16%
2021年春节	7	2.56	75.30%	3011	58.60%	3657	1176	94.98%
2021年清明	3	1.02	94.50%	272	56.70%	3400	266	62.29%
2021年五一	5	2.3	103.20%	1132	77.00%	4600	492	81.58%
2021年端午	3	0.89	98.70%	294.3	74.80%	2971	330	80.50%

附录：主要行业消费恢复热力图（单位：%）

| 行业 | 2019-12 | 2020-03 | 2020-04 | 2020-05 | 2020-06 | 2020-07 | 2020-08 | 2020-09 | 2020-10 | 2020-11 | 2020-12 | 2021-03 | 2021-04 | 2021-05 |
|------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 粮油、食品 | 9.70 | 19.20 | 18.20 | 11.40 | 10.50 | 6.90 | 4.20 | 7.80 | 8.80 | 7.70 | 8.20 | 13.6 | 12.2 | 11.0 |

附录：制造业投资增速

• 1-5月制造业投资完成额同比增长20.4%，两年平均增速1.3%。
• 除其他制造业外，其余30个制造业中仅13个行业投资完成额两年平均增速为正，且集中分布于中游行业。
• 下游消费行业投资恢复力度较差，特别是家具、家电、建筑装潢等。

附录：基建投资

• 1-5月基建投资（广义）两年平均增速3.3%，（狭义）两年平均增速2.35%。
• 专项债发行后置，预计下半年迎来高峰期，财政支出将向基建倾斜。

附录：PPI与CPI走势

• PPI高点或已出现，三季度预计高位震荡，四季度回落。
• CPI温和回升，全年上行压力可控，高点可能出现在明年一季度。
• PPI向CPI传导不畅，主要受原油价格影响，传导系数有限。

附录：货币政策与财政政策

• 货币政策：总量要稳，结构要进，重点支持科技创新、小微企业、绿色发展和制造业。
• 财政政策：后置发力，注重民生领域，基建仍是重点。

风险提示

• 疫情发展不确定
• 疫苗失效风险
• 宏观政策调整超预期
• 中美关系超预期