20220901-西南证券-周大生-002867.SZ-黄金增长强劲_渠道改革持续推进_9页_1mb

周大生珠宝2022年上半年业绩分析与展望

核心内容

业绩表现

• 2022年上半年：公司实现营收51亿元，同比增长82.8%；实现归母净利润5.9亿元，同比下降4.1%；扣非净利润5.6亿元，同比下降3.4%。
• 2022Q2：公司实现营收23.4亿元，同比增长43.6%；归母净利润3亿元，同比下降21.2%；扣非净利润2.8亿元，同比下降21.9%。

销售结构变化对盈利能力的影响

• 毛利率：2022H1为22.2%，同比下降18.3个百分点，主要由于高毛利的镶嵌类产品的营收占比下降，而低毛利的黄金产品营收占比上升。
• 分品类毛利率：素金首饰毛利率为9%，同比下降9.9个百分点；镶嵌首饰毛利率为33.4%，同比上升2.6个百分点。
• 费用率：总费用率为7%，同比下降4.8个百分点，其中销售费用率下降4.3个百分点，管理费用率下降0.7个百分点，财务费用率下降0.2个百分点，研发费用率下降0.1个百分点。
• 净利率：2022H1为11.5%，同比下降10.4个百分点。

主要观点

黄金产品表现突出

• 黄金产品成为公司主要增长动力，2022H1黄金产品营收为39.2亿元，占比76.9%，同比增长221.5%。
• 黄金产品增长得益于：
  • 产品体系不断完善；
  • “非凡国潮”黄金文创IP新品发布；
  • 省区展销供应渠道持续发力，推动销量增长。

镶嵌产品受疫情影响

• 镶嵌产品营收为5.1亿元，占比10.1%，同比下降43.5%，主要受线下门店业务停滞及加盟渠道补货需求下滑影响。

渠道表现

• 线上渠道：2022H1实现营收6亿元，同比增长38.9%，表现亮眼。
• 加盟渠道：2022H1实现营收38亿元，同比增长140.4%，增长迅速。
• 线下自营渠道：2022H1实现营收5.7亿元，同比下降12.3%，受疫情影响较大，但预计随着疫情缓解，店效将逐步恢复。

渠道优化与扩张

• 公司优化门店布局，2022H1累计撤减低效门店201家，新增224家，净增23家至4525家，其中加盟门店4290家，自营门店235家。
• 预计2022-2024年线下自营门店数分别为238、226、218家，加盟门店数分别为4254、4304、4354家。

关键信息

盈利预测

• 2022-2024年EPS：预计分别为1.19元、1.43元、1.64元。
• PE估值：对应PE分别为11倍、9倍、8倍。
• PB估值：对应PB分别为2.41倍、2.05倍、1.73倍、1.48倍。

估值与评级

• 首次覆盖给予“持有”评级。
• 可比公司包括老凤祥、菜百股份、潮宏基、周大福，均显示公司具有较强的盈利能力。
• 预计2022-2024年毛利率分别为23.6%、22.3%、21.7%，整体呈小幅下降趋势，但黄金批发业务放量对毛利率的拖累将逐步减弱。

风险提示

• 终端消费修复不及预期；
• 省代模式进展不顺利；
• 店效增长不及预期；
• 高毛利率新品销售不及预期；
• 门店扩张不及预期。

未来展望

• 短期：疫情对线下自营渠道造成影响，但预计随着疫情缓解，线下自营店效将逐步修复。
• 中期：省代模式逐步进入轨道期，有望带动黄金产品持续放量，进一步提升业绩。
• 长期：公司持续聚焦黄金产品，丰富产品体系，打造品牌差异化竞争优势，未来盈利能力有望企稳回升。

总结

周大生珠宝在2022年上半年实现强劲的营收增长，主要得益于黄金产品的快速放量和线上渠道的显著增长。尽管受销售结构变化影响，盈利能力承压，但公司通过持续优化费用控制，保持了较高的净利率。镶嵌产品因疫情影响表现不佳，但公司通过品牌升级和渠道改革，有望在未来实现更稳健的增长。公司首次覆盖给予“持有”评级，其盈利预测和估值显示良好的增长潜力，但需关注终端消费修复、省代模式进展及门店扩张等风险因素。