20240715-市值风云-九兴控股-01836.HK-从九兴控股看代工模式兴衰_再优秀的经营_也难逃行业周期宿命_13页

关于九兴控股分析报告

九兴控股作为鞋履代工企业，主要服务于国际品牌客户，产品涵盖运动、时尚、奢侈品鞋履等。
企业营收和盈利能力在过去十年出现波动，2023年营收同比下降85%但扣非净利润增长了233%，Growth 持续下滑。

上，提高盈利能力。

公司战略上强调与国际奢侈品牌合作，成立时间早，恰好赶上等行业初始阶段的机遇，
抓住了中国大陆劳动力成本的优势，此前在2007年达到经营高峰。

随着劳动力成本上升及疫情影响，2020年扣非净利润下滑982%，2021年起将产能向东南亚转移，
2023年，九兴控股的毛利率、经营利润率和净利率几乎回到了2007年的水平。

从股东回报角度，九兴控股具备港股高分红概念股，过去一年逆转经营，推动股价上涨，PB提高。

公司ROE数据也随盈利能力波动，从2023年ROE高达137%，而华利集团ROE高达226%。
货币储备。

其订阅风格公司运营策略单纯，
行业分析表明，代工模式虽然优势明显，但轻资产特点使企业缺乏护城河，

九兴控股主要概述

• 公司业务: 主要从事鞋履产品的设计、开发、制造和销售。
• 主要客户: 广泛服务国际品牌，包括Nike、巴黎世家等。
• 营收结构: 女鞋和男鞋产品为主要营收来源。
• 经营模式: 代工制造，尤其在高附加值领域。
• 所有权: 创始人蒋至刚持有64%股份。

历史背景与经营困境

• 早期成功: 1982年成立，恰好受益于中国台湾代工产业兴起与两岸经济合作，1990年代迅速发展。
• 蓬勃发展阶段: 2007-2008年，因中国大陆低廉劳动力成本，中国成为全球鞋履代工重要基地，利润空间大，九兴控股盈利能力达到顶峰（毛利率、经营利润率等均很高）。
• 遇到困境: 进入21世纪后，中国劳动力与原材料成本增加，国际品牌议价能力增强，代工厂普遍面临利润压缩问题，2023年进行了工厂迁移至东南亚以应对成本上升。

讨论代工模式及其兴衰

• 代工模式的普遍性: 不仅为鞋履，中国台湾企业在电子、半导体等领域也有广泛代工布局，这与中国台湾在80年代抓住西方产业转移机遇、自身完善产业链能力和熟悉欧美客户关系等因素密不可分。
• 成本视角: 中国台湾代工厂曾利用中国大陆低廉成本获得巨大竞争力，随着中国成本上升，企业移师东南亚，意图重现早年成本优势。如2023年数据显示，国际运动品牌鞋类40-50%产能已转移到越南。
• 经营问题：企业代工模式本质是重资产设备利用和轻资产策略，客户可随时切换多家代工厂分散风险，单个企业避免垄断，缺乏护城河。企业现金流充裕，通过内部资源回收、控制支出、海外融资等方法改善。

利润问题及其背景

• 利润来源: 提高产品平均售价和毛利率，尤其转型高附加值鞋履产品，如奢侈品类。
• 影响因素: 工资、原材料价格上涨是关键压力源，受全球经济政治（如疫情、环保、地缘）等综合影响。
  此前，在2020年新冠疫情冲击下，企业参与成本控制、迁址产能，节流增效。

股东回报

• 高分红: 公司上市以来平均分红率达756%，远高于行业水平，显示丰厚自由现金流支持。

• 原因分析: 公司运营策略相对简单，极少进行主业外多元化投入，大部分自由现金流用于股东分红。

• 负债管理: 公司财务相对健康，在自身发展迅速期间未明显增加外部融资，无杠杆压力。2023年有息负债率较低，资产负债率合理。

nine exceptions to provide a comprehensive analysis.

Key findings:

1. 代工模式在行业周期中表现出明显的起起落落，与中国台湾地区代工崛起于中国大陆低成本阶段以及后续寻找低成本地区的迁移动因有密切联系。
2. 公司高分红和净利率改善背后受益于成本优化、战略移师东南亚以及产品结构调整，但尽管如此，行业的根本问题并未完全消失，新兴市场的竞争格局不断变化。
3. 企业的高分红基本是基于其稳健经营带来的充裕现金流支撑，公司经营仍然受到成本上升风险影响。

企业提升，但需意识到代工行业高度依赖周期，如公司仍过度依赖少数大型客户，风险还是客观存在的。