20170628-申万宏源-2017年流动性系列报告之五_监管和政策趋紧对经济的影响将在今年四季度开始显现_19页_1mb_1mb

2017年流动性系列专题报告总结

核心内容概述

本报告围绕2017年监管和政策趋紧对经济的影响展开分析，重点探讨其对融资成本、规模和结构的传导机制，并结合历史经验（如2013年）对比分析当前政策冲击的时点和强度。报告指出，虽然监管政策对实体经济产生一定影响，但整体冲击或弱于2013年，且对经济的负面影响可能在四季度显现。

主要观点

• 监管政策对实体经济的影响：虽然有滞后性，但监管政策正在通过融资成本、规模和结构三方面对实体经济产生影响。
• 融资成本上行：政策利率调整通过货币市场利率传导至债券市场和信贷市场，推动社会融资成本上升。
• 融资规模受限：部分融资渠道因监管加强而受限，企业债券融资规模大幅下滑，债券取消发行现象增多。
• 融资结构调整：监管促使资金从金融市场回流实体经济，银行资金运用方向发生变化，形成“脱虚向实”的趋势。
• 历史经验对比：2013年的监管政策对经济产生了显著冲击，但当前经济环境（实际利率低、企业杠杆率低、地产库存压力小）有助于缓解政策冲击。

关键信息

1. 融资成本上行

• 央行通过公开市场操作引导利率，体现为“利率调整三部曲”。
• 截至2017年5月，社会融资加权成本为 6.70%，较2016年初上升131bp，较2016年底上升99bp。
• 短期市场利率向中长期利率传导，导致国债收益率曲线呈现罕见的M型，长端利率与短端利率倒挂。
• 1年期Shibor利率与LPR倒挂，促使商业银行上浮贷款利率，贷款利率上浮比例提升。

2. 融资规模受限

• 银监会对资金空转套利行为加强监管，导致部分融资渠道承压。
• 5月份同业存单净发行量首次出现负值，为-3571亿元。
• 企业债券融资规模大幅下滑，前5个月融资规模为-3500亿元，较去年同期下降近40%。
• 大量待发债券取消发行，涉及金额近万亿元，部分企业面临现金流压力。

3. 融资结构调整

• 银行间资金流向发生变化，部分资金从非银机构回流中小银行，再回流大银行。
• 银行表外业务受压，表内业务占比提升，形成“表外转表内”的趋势。
• 银行资金运用方向由金融市场转向实体经济，资产投向居民和企业的比例上升。

4. 历史经验与当前对比

• 2013年经验：监管政策与货币政策收紧同步，导致流动性冲击和融资成本显著上升，经济影响在年底和2014年初显现。
• 当前情况：实际利率显著降低，企业杠杆率下降，地产库存压力小，有助于缓解政策冲击。
• 经济影响滞后：2013年政策影响滞后半年，当前政策影响于二季度显现，预计四季度可能对经济造成压力。

结论与投资建议

• 经济压力预期：四季度可能是监管和政策影响经济的集中体现期，若经济增速下滑至监管底线，流动性拐点或将出现。
• 监管影响评估：本轮监管对经济的冲击或弱于2013年，主要因当前经济环境相对稳健。
• 对实体经济的积极影响：融资结构调整将有助于缓解资金脱实向虚的问题，对实体经济起到积极作用。

图表目录摘要

• 图1：政策利率传导机制和途径
• 图2：日本九十年代净融资规模萎缩对经济的冲击
• 图3：监管去杠杆对银行资金来源、运用和流动结构的影响
• 图5：国债收益率曲线M型形态
• 图6：1年期Shibor利率与LPR倒挂
• 图7：银行负债端理财产品和同业存单成本上行
• 图8：社会融资加权成本中枢上行
• 图9：同业存单净发行量为负
• 图10：企业债券融资规模下滑
• 图11：金融机构间资金流向变化
• 图12：表外融资占比下降
• 图13：银行资金脱虚向实
• 图14：贷款加权平均利率上升
• 图15：国债和国开债收益率上升
• 图16：企业财务费用提升
• 图17：GDP增速在2013年底回落
• 图18：工业增加值增速在年底回落
• 图19：当前名义利率低，实际利率更低
• 图20：工业企业资产负债率下降
• 图21：地产库存相对较低

证券分析师信息

• 李慧勇 A0230511040009
• 邱涤凡 A0230516090002

研究支持人员

• 王健 A0230115120003
• 余子珍 A0230115080014
• 蔡璐婧 A0230117040006

联系人

• 余子珍
  电话：(8621)23297818×7595
  邮箱：yuzz@swsresearch.com

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