> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** ## 固定收益报告：结构性涨价态势尚待显现 ### 一、居民部门：中长期信贷需求延续改善 11月居民领域信贷表现如下： - **短期贷款**：新增-370亿，同比多减964亿。核心CPI仍处于历史低位。 - **中长期贷款**：新增2100亿，同比多增2360亿，地产销售延续好转，30大中城市成交面积环比增长显著。 ### 二、企业部门：信贷需求偏弱，隐债置换影响显著 11月企业信贷表现黯淡： - **总体贷款**：新增2500亿，同比少增5721亿，为信贷主力拖累项。 - **分项情况**： - 票据+短期贷款同比少增2674亿； - 中长期贷款同比少增2360亿，已是连续第9个月少增。 隐债置换影响显著，央企专项债发行或撬动配套融资支撑企业债净融资增长。 ### 三、政府部门：专项债持续发力，社融支撑延续 11月通过高频发行置换债，政府端融资表现突出： - **融资特征**：11月政府债新增13万亿，同比多增1589亿。 - **未来展望**： - 明年赤字率或提升至4%左右； - 专项债规模预计超4万亿，叠加置换债，政府债对社融的支撑料将延续。 ### 四、货币与信贷：M2受结构拖累，开门红存难度 11月数据显示： - **M1**：上升至-37%，地产销售改善是主要原因。 - **M2**：同比下滑至7.1%，受非银存款大幅减少（同比少增139万亿）拖累。 ### 信贷“开门红”的展望 明年初始信贷增长仍存支持，但面临双重压制： - **拖累因素**： - 2025年春节早至，工作日缩短； - 11-12月债务置换联动效应仍未释放。 - 基数近年偏高，同比放量难度加大。 - **支持因素**： - “能早则早”的政策推动专项债提前下达成，拉动配套融资。 ### 风险提示 - **政策力度低于预期**：宽松支持力度不足。 - **流动性趋紧**：流动性超预期收紧影响信用扩张。