20151011-申万宏源-炼油行业深度研究报告_巴菲特为什么要买入Phillips66_21页_1mb

文档总结

核心内容概述

本报告分析了2015年巴菲特投资Phillips 66（PSX）的动因，并探讨了中国炼油行业的现状与未来趋势。重点在于炼油业务的盈利模式、行业盈利波动与油价关系、国内炼油行业的发展前景以及投资建议。

主要观点

1. 巴菲特投资Phillips 66的原因

• 行业盈利改善：全球炼油行业整体盈利显著提升，北美尤其受益于WTI原油与Brent原油之间的折价。
• 盈利能力与股息率优势：Phillips 66相比Valero和Marathon，盈利能力更强，股息率更高。
• 产业整合机会：其强大的化工和中游业务能与巴菲特的铁路运输和化工品业务产生协同效应，为未来的资产并购提供机会。

2. 国内炼油行业发展趋势

• 供给端调整：国内炼油行业存在大量落后产能，预计“十三五”期间将淘汰约7720万吨，提升行业整体效率。
• 需求端放缓：汽油消费持续增长，柴油消费趋于低迷，导致柴汽比下降，对炼油需求形成压力。
• 开工率提升：预计到2020年，国内炼油行业开工率将从2014年的67%上升至77%，行业竞争秩序将更规范。

关键信息

1. 国内炼油行业现状

• 2014年我国原油加工量为5.02亿吨，开工率仅为67%，显著低于美国（89%）和欧盟（78%）。
• 地方炼厂（地炼）数量众多，但产能占比仅为21%，且多数开工率低于40%。

2. 成品油定价机制

• 我国成品油价格与国际原油价格挂钩，但存在10个工作日的滞后。
• 炼油公司的原油库存周期长达1-2个月，导致油价上涨时炼油利润迅速增长。

3. 炼油盈利测算

• 通过计算Dubai原油的5-2-3价差与原油库存周期，可以预测炼油业务的盈利情况。
• 中石化：15Q3单桶EBIT预测为0.5美元/桶，环比15Q2大幅下滑。
• 中石油：15Q3单桶EBIT预测为-1.0美元/桶，环比15Q2大幅下滑。
• 上石化：15Q3单桶EBIT预测为0.3美元/桶，环比15H1大幅下滑。

4. 投资建议

• 建议买入：上海石化、中国石化（PB 0.9倍）和中国石油（PB 1.3倍）。
• 盈利预测：上石化的15-17年EPS预测分别为0.32、0.25和0.30元，当前PE估值低于历史均值，预计仍有40%的上涨空间。

股价表现催化剂

• 国际原油价格大幅反弹
• 国内油气领域国企改革提速

关键假设点

• 现有成品油定价机制不发生根本性变化

核心假设风险

• 国内宏观经济增速显著下滑

有别于大众的认识

• 市场普遍认为低油价对炼油行业有利，但实际情况是油价的波动趋势才是盈利的关键。
• 我国成品油定价机制虽然已与国际接轨，但其滞后性使得炼油企业能从中获益。

图表与数据亮点

• 图2：2015年以来全球三大炼油中心裂解毛利显著上升
• 图3：美国WTI原油裂解毛利回到均值以上
• 图4：Phillips 66炼油能力在北美独立炼油公司中排名第二
• 图5：Phillips 66净利润规模和稳定性优于Valero和Marathon
• 图6：Phillips 66股息率高于竞争对手
• 图7：Phillips 66动态PE高于竞争对手
• 图8：我国汽柴油表观消费量和原油加工量同比增速
• 图9：我国柴汽比迅速下降
• 图10：我国乘用车与商用车销量增速下降
• 图11：我国柴油净出口占比稳步提升
• 图12：全球过剩炼油能力上升
• 图13：我国成品油进入频繁调价时代
• 图14：我国原油进口量/加工量接近65%
• 图15：中石油&中石化单桶EBIT与Dubai 5-2-3价差走势不一致
• 图16：滞后30天的Dubai 5-2-3价差与EBIT走势一致
• 图17：中石化炼油业务单桶EBIT测算与实际情况接近
• 图18：中石油炼油业务单桶EBIT测算与实际情况接近
• 图19：上石化炼油业务单桶EBIT测算与实际情况接近
• 图20：上石化动态PE估值低于历史均值
• 图21：上石化动态PB估值高于历史均值

业务构成

• Phillips 66：Midstream、Chemicals、Refining、Marketing & Specialties
• Marathon：Refining & Marketing、Speedway、Pipeline Transportation
• Valero：Refining、Ethanol

行业整合与未来展望

• 国内炼油行业未来将通过淘汰落后产能和提升开工率，迎来更健康的竞争格局。
• 投资建议基于对行业长期发展趋势与短期盈利波动的综合考量。

估值与盈利预测

• 上石化：15-17年PE分别为21、27和23倍，历史平均为25倍，预计仍有上涨空间。
• 中石化：15-17年PE分别为13、13和11倍，估值较低。
• 中石油：15-17年PE分别为27、24和16倍，估值相对合理。

结论

• 巴菲特对Phillips 66的投资虽对国内投资者参考价值有限，但中国炼油行业在供给端优化和需求端调整下，未来盈利前景有望改善。
• 投资建议以中石化、中石油和上石化为主，关注其估值与盈利预测。